公司簡介：內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司是一家主要經(jīng)營液體乳及乳制品和混合飼料制造業(yè)務(wù)的公司,公司的主要產(chǎn)品有液體乳、冷飲系列、奶粉及奶制品、混合飼料等,該公司是國家520家重點(diǎn)工業(yè)企業(yè)和國家八部委首批確定的全國151家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)之一,公司下設(shè)液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業(yè)部,所屬企業(yè)八十多個,生產(chǎn)"伊利"牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多種產(chǎn)品,均通過了國家綠色食品發(fā)展中心的綠色食品認(rèn)證.伊利雪糕、冰淇淋連續(xù)十年產(chǎn)銷量居全國第一,伊利超高溫滅菌奶連續(xù)七年產(chǎn)銷量居全國第一,公司已成為國內(nèi)年銷售過百億僅有的兩家奶制品生產(chǎn)企業(yè)之一。

伊利集團(tuán)，規(guī)模大，產(chǎn)品線健全，位居亞洲乳業(yè)第一，全球乳業(yè)8強(qiáng)。

在展開伊利股份的專門財(cái)報(bào)分析前，先簡要比較一下行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)經(jīng)營發(fā)展歷程：

十年前，光明乳業(yè)的市值在伊利股份之上。對于上海人來說，光明代表的就是牛奶。可惜在中國消費(fèi)升級剛開始的時候，光明堅(jiān)持使用受限于冷鏈的巴氏奶產(chǎn)品(即低溫奶)，伊利和蒙牛選擇了更容易保存和擴(kuò)張的UHT奶(即常溫奶)，由于低溫奶的儲存要求導(dǎo)致銷售半徑的限制，光明未能在實(shí)現(xiàn)全國化擴(kuò)張，導(dǎo)致目前市場份額遠(yuǎn)低于伊利。光明市值目前僅為伊利的十分之一。

目前居市值第二的蒙牛牛奶，同樣以常溫奶為主打，近十年完成迅速全國化擴(kuò)張。其2016年銷售收入為538億元，略低于伊利股份的603億元的水平。

伊利股份2016年?duì)I業(yè)收入為603億元，凈利潤為56.6億元，毛利潤為232億元。而同為A股上市公司的光明乳業(yè)(SH600597)對應(yīng)數(shù)據(jù)則分別為：營業(yè)收入為202億元，凈利潤為5.6億元，毛利潤為78.2億元。16年伊利的營收約為光明的3倍，而凈利潤則為其十倍。原因在于伊利的凈利潤率為9.8%而光明僅為2.8%，兩者盈利性相差甚遠(yuǎn)。由于規(guī)模效應(yīng)帶來的利潤率的提升，顯而易見。

相較光明牛奶，伊利股份的十年間營收的強(qiáng)勢擴(kuò)張十分明顯。

企業(yè)的經(jīng)營最重要的指標(biāo)便是營業(yè)收入。我們從十年間伊利股份的營收圖中可以看出：伊利十年間的營收復(fù)合增長率為13.52%，毛利潤是復(fù)合增長率為18.38%;而凈利潤由于2007年為負(fù)數(shù)，我們選取2009年的6.48億元進(jìn)行計(jì)算，其近7年間的復(fù)合增長率為36%左右。凈利潤和毛利潤均遠(yuǎn)高于營收的增長率，這是企業(yè)優(yōu)質(zhì)成長的表現(xiàn)。

對凈利潤進(jìn)行進(jìn)一步考察，通過對其構(gòu)成成分的研究，看看其占主營業(yè)務(wù)的份額情況。16年公司的歸母凈利潤為56.6億元，而其稅前總的凈利潤為66.32億元(所得稅率為14.5%)，其中營業(yè)外收入為11.12億元，投資收益為4億元左右。這是主營業(yè)務(wù)以外的收入，營業(yè)外收入的增加主要是由于收到的政府補(bǔ)助增加所致，而投資收益是處置輝山乳業(yè)和優(yōu)然牧業(yè)股權(quán)所致。這兩項(xiàng)的增加額從一定程度看是不可重復(fù)的。通過計(jì)算，凈利潤當(dāng)中主營業(yè)務(wù)收入占77%左右。從以上的分析我們可以得出的結(jié)論是，伊利股份十年來獲得了高速成長，是凈利潤增長率遠(yuǎn)高于營收增長的優(yōu)質(zhì)增長，同時伊利專注于主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。

下面進(jìn)一步對其主營業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)分，看看其各個產(chǎn)品的占比變化和毛利潤率。

16年的液體奶的數(shù)據(jù)為495.2億/毛利率36.0%。可以看出伊利的主要產(chǎn)品是：液態(tài)奶，奶粉及奶制品，冷飲產(chǎn)品系列。圖中顯示其產(chǎn)品的銷售額及毛利潤均呈逐年上升趨勢，這體現(xiàn)出伊利的卓越經(jīng)營水平。同時也反應(yīng)出我國對乳品的消費(fèi)需求在不斷上漲。

對2016年液態(tài)奶進(jìn)行進(jìn)一步的收入及成本分析：

液體乳產(chǎn)品本期實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 495.22 億元，較上期增加 23.71 億元，同比增長5.03%，本期主營業(yè)務(wù)成本 317.14 億元，較上期增加 6.32 億元，同比增長 2.03%，其中因銷量上升增加收入 11.39 億元、增加成本 7.51 億元，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整增加收入 29.46 億元，因銷售價(jià)格變動減少收入 17.14 億元，因材料價(jià)格變動以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整減少成本 1.19 億元。

可以看出銷售價(jià)格引起的17.14億元收入減少不足以抵消材料價(jià)格波動導(dǎo)致的1.19億元成本減少。表明毛利率的增長是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的，而非價(jià)格上漲所導(dǎo)致。同樣的分析結(jié)論也適用對2015年的情況進(jìn)行分析，我們也可以得出同樣的結(jié)論;而2013和2014年的情況則不同， 其毛利潤的增長是由銷售額與銷售價(jià)格這兩個引擎推動的，這似乎也顯示由于乳品在大中城市居民里面的滲透率不斷提高，各乳業(yè)公司的競爭在不斷加劇。

從前面的營收圖上看，2016年的營收增長緩慢，相比2015年僅增長了0.73%，這在十年間是絕無僅有的現(xiàn)象。從產(chǎn)品細(xì)分圖中，我們能夠找到答案，這就是16年的奶粉及奶制品的銷售額為54.6億，不但沒有增長，反而比15年的銷售額64.5億下降了10億!這是由于2016年全球乳業(yè)產(chǎn)能過剩，國外乳品更具有價(jià)格競爭優(yōu)勢，同時，境外奶粉廠商通過“海淘”或“跨境電商”等渠道，搶占國內(nèi)奶粉市場份額所導(dǎo)致的結(jié)果。

那么目前的情況是否發(fā)生了轉(zhuǎn)變，我們看看最近中報(bào)披露的細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)：

無論是液態(tài)奶或者是奶粉的2017年銷售都恢復(fù)了持續(xù)增長的態(tài)勢。這也是在2017年里，伊利股份的股價(jià)不斷新高的基本面的支撐。這其實(shí)的原因是全球乳業(yè)去產(chǎn)能的趨勢所導(dǎo)致，或者和其它因素的疊加造成，這里就不再進(jìn)一步討論。本文側(cè)重在伊利股份的財(cái)務(wù)報(bào)表分析。

前面談到對比光明，伊利在近十年中迅速完成了全國化的擴(kuò)張。以下是其地區(qū)銷售分布情況：

伊利在全國的布局全面均衡，這從廣告營銷的角度看，有巨大的規(guī)模和布局優(yōu)勢。

繼續(xù)對凈利潤的質(zhì)量水平進(jìn)行分析。經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤對比是衡量凈利潤質(zhì)量的重要指標(biāo)。

伊利2016年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流比凈利潤為226.38%，反映了極高的現(xiàn)金流水平。說明其財(cái)務(wù)凈利潤有兩倍還多的真金白銀現(xiàn)金保障。歷年的數(shù)據(jù)都有很高的水平，除了07，08年是因?yàn)閮衾麧櫈樨?fù)數(shù)(三聚氰胺事件)的原因。

除凈利率外，毛利率是考察公司產(chǎn)品競爭力及差異化水平的核心指標(biāo)，伊利2016年的毛利率為38%左右，下圖顯示了其十年來的毛利潤/率的數(shù)據(jù)：

十年毛利率水平呈不斷增長的趨勢(07年毛利率為26%左右，而16年的毛利率為38%)，這是伊利的市場競爭力不斷增強(qiáng)，以及其不斷改善提高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的反映。

最后談經(jīng)營層面的最后一個方面，即經(jīng)營理念。經(jīng)營理念包含的重要內(nèi)容就是對營銷和研發(fā)的重視程度。

先談營銷，伊利2016年的營銷費(fèi)用為141億，約占總營收的23.4%。這樣的占比處于十年來的中間水平。其十年間的銷售數(shù)據(jù)：

從絕對金額看141億元的營銷費(fèi)用在快消品的全國范圍看是首屈一指。難怪我們在各種電視綜藝節(jié)目中能不斷看到伊利產(chǎn)品的廣告。這一方面是市場競爭激烈程度的反映，也是伊利以無處不在的廣告宣傳占據(jù)消費(fèi)者心智的戰(zhàn)略方法。一言概之，伊利喝的都是廣告啊!

2016年報(bào)告期內(nèi)，伊利的研發(fā)費(fèi)用為1.72億，而這一數(shù)據(jù)在2015年為8千萬，增長了115%。反應(yīng)出管理層對研發(fā)的重視程度在不斷增強(qiáng)。其研發(fā)的具體措施是對標(biāo)學(xué)習(xí)并著手搭建世界一流食品集團(tuán)創(chuàng)新管理模式，培養(yǎng)擁有全球創(chuàng)新視野的優(yōu)秀人才，以滿足消費(fèi)者需求為核心，依托設(shè)在歐洲、大洋洲和美國的三大海外研發(fā)中心，與國內(nèi)外領(lǐng)先研究機(jī)構(gòu)建立合作機(jī)制，及時了解并獲取全球食品行業(yè)內(nèi)最新的工藝、技術(shù)和新產(chǎn)品信息，為加快國際化業(yè)務(wù)推進(jìn)步伐和跨出乳業(yè)開辟新的創(chuàng)新產(chǎn)品項(xiàng)目提供儲備。

2. 管理層面

考察一家公司管理是否成功，核心是看其對效率和風(fēng)險(xiǎn)的管理。

先講管理的第一個方面：效率。衡量管理效率的指標(biāo)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

資產(chǎn)是一家公司的投入，而銷售額則是公司的產(chǎn)出，投入產(chǎn)出比即是公司資產(chǎn)管理的效率。2018年伊利股份的營業(yè)收入為789.8億元，而其總資產(chǎn)2018年均值為484.6億元，所以2018年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.63。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于1，也從側(cè)面說明伊利股份歸屬于較輕資產(chǎn)公司。

2010年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是2.08到2018年為1.63，其長期趨勢是下降的。我們看到資產(chǎn)管理效率不但沒有隨規(guī)模的擴(kuò)大而提高，反而有所下降了。從上篇文章提到十年間營收的復(fù)合增長率為14.07%，而這里的總資產(chǎn)的復(fù)合增長率則為15.3%。這種營收的增長從資產(chǎn)使用效率看是有折扣的，這通常是公司并購的結(jié)果。這種并購并未能帶來資產(chǎn)使用效率的提高。

當(dāng)然，衡量效率僅僅看總的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。繼續(xù)考察一下經(jīng)營活動中的存貨管理(因?yàn)?018年應(yīng)收款項(xiàng)，僅為營收的1.62%，所以不討論)。

存貨的周轉(zhuǎn)效率十年來基本保持在穩(wěn)定的水平，存貨與營業(yè)成本的比率保持在12%偏下水平。

對于運(yùn)營資金的管理有一個很好的綜合衡量指標(biāo)：現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期(Cash Conversion Cycle, CCC)。

a. 現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期( CCC) 用來測量一家公司使用流動資產(chǎn)和流動負(fù)債去產(chǎn)生現(xiàn)金的效率,簡單說是一家公司多快能將手中去采用原材料的現(xiàn)金變成更多的銷售后回款的現(xiàn)金。

b. CCC的過程是：現(xiàn)金 --> 購買原材(應(yīng)付賬款) -->制造( 存貨) --> 貨物出售 --> 應(yīng)收賬款 --> 現(xiàn)金。到最后，現(xiàn)金增值了。從而我們知道CCC的計(jì)算公式是：

現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期(CCC) = 庫存天數(shù) + 應(yīng)收賬款天數(shù) - 應(yīng)付賬款天數(shù)

c. 可以看出影響CCC的因素有:庫存周轉(zhuǎn)得快慢,從顧客那里取得應(yīng)收賬款的速度,以及付給供貨商應(yīng)付賬款的速度.

d. 顯而易見,CCC越短越好，證明公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)得快。

CCC計(jì)算結(jié)果表明：從2009的-56天，到2018年的-17.7天，其周轉(zhuǎn)效率有所下降，但依然是以負(fù)數(shù)形式。表明從總體看，伊利完全是無償使用經(jīng)銷商的預(yù)付及應(yīng)付款項(xiàng)。這說明伊利依然具有很高的資金管理效率，導(dǎo)致其資金使用成本下降。這個負(fù)17.7天的含義是本輪周期還未開始，17.7天前本輪的銷售貨款已經(jīng)收到手里。當(dāng)然這是CCC長期周期循環(huán)累加的結(jié)果。

管理層面另一個方面是對風(fēng)險(xiǎn)的控制。

風(fēng)險(xiǎn)控制有兩個內(nèi)容，一是資產(chǎn)布局，二是資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)布局通常是由公司的商業(yè)模式，或者說行業(yè)特點(diǎn)所決定的。雖然重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)各有優(yōu)勢，但總體來說，輕資產(chǎn)公司由于其資產(chǎn)流動性好，變現(xiàn)能力強(qiáng)，其管理風(fēng)險(xiǎn)往往低于重資產(chǎn)公司。

可以看出2018年，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的大約50%左右，這一比例在15，16年大致接近，而17年流動資產(chǎn)比例則在60%多。數(shù)據(jù)顯示，伊利的流動資產(chǎn)比例基本穩(wěn)定。

有2009的51.94%到2018年的51.37%，總體呈平穩(wěn)趨勢。非流動資產(chǎn)屬于重資產(chǎn)，其變現(xiàn)能力差，所以對其管理的風(fēng)險(xiǎn)程度也比較大。

而流動資產(chǎn)中，占比最大的是貨幣資金。

2018年，貨幣資金為110.52億元，約占流動總資產(chǎn)的45.2%。貨幣資金是流動性極好的資產(chǎn)，這也說明伊利股份的資產(chǎn)布局質(zhì)量流動性很好，風(fēng)險(xiǎn)小。

當(dāng)然資產(chǎn)的布局，有的是主動的，有的是被動的。比如存貨和應(yīng)收賬款這些資產(chǎn)是越小越好，但是取決于對其產(chǎn)業(yè)鏈上下游話語權(quán)地位決定的。在這方面，通過CCC的計(jì)算，我們了解到伊利具有很好優(yōu)勢地位。

主動的資產(chǎn)布局來自于企業(yè)的戰(zhàn)略決策，伊利十年間的非流動資產(chǎn)與流動資產(chǎn)的比例基本平衡。

最后來說說資產(chǎn)質(zhì)量。

伊利的流動資產(chǎn)中絕大部分是貨幣資金這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而存貨和應(yīng)收賬款占比較小。這說明了流動資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性。非流動資產(chǎn)，我們往往會看看其商譽(yù)和長期待攤費(fèi)用的情況，因?yàn)檫@兩者都是只存在報(bào)表上的虛化的資產(chǎn)。2018年的商譽(yù)為0.11億元，長期待攤費(fèi)用為0.59億元。相比其231.5億元的非流動資產(chǎn)總額，占比極小。通過這個討論可以看出，伊利股份的流動性高，具有較高的資產(chǎn)質(zhì)量。

對管理層面的考察，我們了解到：十年來伊利的總資產(chǎn)使用效率有所下降，營收增長質(zhì)量因此有些折扣;而在營運(yùn)資產(chǎn)的管理上，伊利享有很高的優(yōu)勢地位，長期享有具有很高的效率; 十年來總體資產(chǎn)布局穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量高。

3. 財(cái)務(wù)層面

務(wù)層面主要看兩個方面，一是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否可控，二是企業(yè)的加權(quán)資本成本是否得到優(yōu)化。

首先來看看反應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率。

伊利的資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降的趨勢，2018年為41.11%。其短期借款為15.2億元，長期借款更是極低為28.9萬元。總共15.2億元的借款，只占總負(fù)債的7.8%。其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極低。

資產(chǎn)股權(quán)/債務(wù)構(gòu)成可以大體分為三部分：一個是股東權(quán)益，一個是銀行及金融機(jī)構(gòu)的借貸，還有就是在經(jīng)營活動中占用上下游資金的應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng)，再加上其它遞延稅負(fù)債，職工工資等等。這里面的成本以股東權(quán)益成本最高，由于其承擔(dān)最大的資本風(fēng)險(xiǎn)，其要求的回報(bào)率也遠(yuǎn)高于借貸成本。

2018年，伊利的股東權(quán)益比率高達(dá)58.64%。對比7.8%的銀行借貸，股東權(quán)益的占比過高，帶來了過高加權(quán)資本成本。所以伊利股份的債務(wù)結(jié)構(gòu)還是有待改善。可以考慮：1.如果手中的大量現(xiàn)金，沒有更好的使用效率的話，可以提高分紅水平，回饋給股東，以降低股東權(quán)益比率;2是逐步增加銀行借貸，替代股東權(quán)益資本。這兩種方式都能優(yōu)化加權(quán)資本成本，提高股東回報(bào)率。

回顧歷年伊利的資本運(yùn)作，伊利自96年上市以來一共募集股東資本72.3億元左右，最近一起是2013年的50億新股增發(fā)。這些資金已經(jīng)截留凈利潤都用在了項(xiàng)目開發(fā)和購置股權(quán)上。其中最大的是，a. 2016年46億元用于收購中國圣牧(1432.HK)37.00%股權(quán)，b. 以及2016年33億元液態(tài)奶項(xiàng)目擴(kuò)建，c. 2016年的其它約30億元的投資項(xiàng)目。

從歷史分紅看，伊利自2012年以來分給股東的約紅利是205億元，遠(yuǎn)高于總共72.3億元的募集資金。給股東帶來了優(yōu)厚回報(bào)。

但是從上面的分析，我們也看到：伊利有進(jìn)一步改善其財(cái)技水平的空間，更多的使用銀行融資，而非增發(fā)新股的方式募集固定資產(chǎn)投入所需資金，從而進(jìn)一步降低資金成本。

4. 業(yè)績層面

最后談業(yè)績，在上篇談到了伊利有高質(zhì)量的凈利潤和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，這是經(jīng)營活動的凈收入。除此外，主要的指標(biāo)是股東權(quán)益回報(bào)率，也就是股東100元的投入能取得多少元錢的凈利潤回報(bào)。

可以看出，2018年伊利的ROE為23%，對比2009年的18.8%，ROE呈逐步上升趨勢，近三年相對穩(wěn)定在23%之上的水平。這十年來的ROE數(shù)值水平相對增長穩(wěn)健。反映了伊利團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀管理能力。

我們知道ROE杜邦分析的三個因子分別為：凈利潤率;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;權(quán)益乘數(shù)。下面分別是這三個因子的十年圖形：

a.伊利的凈利潤率總體呈上升趨勢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢;

至此，伊利股份的財(cái)報(bào)四個層面就結(jié)束了。應(yīng)該說明的是，此分析側(cè)重于會計(jì)財(cái)報(bào)視角，對企業(yè)的經(jīng)營，管理，財(cái)務(wù)，以及業(yè)績做出評估。希望能對伊利股份這家A股的乳業(yè)龍頭企業(yè)，有更完整和全面的了解。由于作者的水平和局限，難免有失主觀，偏頗之處，歡迎斧正!