近日，北京鍵凱科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：鍵凱科技)科創(chuàng)板IPO成功過會(huì)。招股說明書顯示，該公司主要從事醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。同時(shí)，基于其擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技術(shù)，向下游客戶提供聚乙二醇醫(yī)藥應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)服務(wù)，并自主開發(fā)創(chuàng)新的聚乙二醇化藥物和第三類醫(yī)療器械。

在閱讀該公司的招股說明書時(shí)，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，鍵凱科技所處行業(yè)未來的發(fā)展前景不明朗，同行國外“巨頭”，也是公司創(chuàng)始人的“老東家”— Enzon公司目前的情況不怎么樂觀，因?yàn)槭杖氪蠓禄⒊霈F(xiàn)虧損而不得不退市。

另外，招股說明書顯示，鍵凱科技的銷售回款不好，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)逐年下降，報(bào)告期內(nèi)，分別為6.25次/年、4.37次/年、3.59次/年。鍵凱科技曾解釋稱，與同行相比，銷售回款不好是收入來源的差異導(dǎo)致，然而，事實(shí)上是因?yàn)殒I凱科技的話語權(quán)較弱所致。

另外，值得注意的是，鍵凱科技的實(shí)際控制人是美國人，連公司的董事長總經(jīng)理都不是大陸居民，更令人生疑的是鍵凱科技實(shí)際控制人的配偶在公司的年薪竟然高達(dá)247萬元，達(dá)到了2019年鍵凱科技凈利潤的四分之一，與其子公司美國鍵凱的凈資產(chǎn)幾乎持平。

行業(yè)發(fā)展前景堪憂

2017年至2019年(以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi))，鍵凱科技的營業(yè)收入分別為7709.01萬元、1.01億元、1.34億元;銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為7999.97萬元、1.02億元、1.33億元。同期鍵凱科技?xì)w屬于母公司所有者的凈利潤分別為2117.20萬元、3626.97萬元、6154.37萬元;經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2134.96萬元、3367.67萬元、5100.38萬元。

招股說明書顯示，鍵凱科技的核心收入來源為醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的銷售，2019年該產(chǎn)品的收入占比為88.01%，然而，收入占比較高，但業(yè)內(nèi)人士似乎并不看好該業(yè)務(wù)未來發(fā)展前景，主要原因是聚乙二醇修飾藥物行業(yè)的先驅(qū)Enzon和Nektar發(fā)展并不理想。

資料顯示，截至2019年10月，Nektar通過自主開發(fā)或提供技術(shù)支持方式完成了9款聚乙二醇藥物的研發(fā)上市，并擁有8款在研創(chuàng)新藥在臨床試驗(yàn)中。

然而，過去兩年多時(shí)間里，Nektar股價(jià)從110多美元的跌至目前的21.63美元，跌幅超過80%，而股價(jià)暴跌是因?yàn)樵摴臼杖氡┑?019年Nektar的營業(yè)收入從12億美元暴跌至1.15億美元、由盈轉(zhuǎn)虧，虧損4.46億美元，下滑超過164%。

然而，業(yè)內(nèi)人士注意到，鍵凱科技的創(chuàng)始人趙宣，曾于2002-2004年任Nektar藥物研發(fā)部主任，之后回國創(chuàng)立鍵凱科技。鍵凱科技的業(yè)務(wù)也從簡(jiǎn)單的原材料供應(yīng)商轉(zhuǎn)型成為聚乙二醇化藥物的研發(fā)型企業(yè)。

作為公司創(chuàng)始人的“老東家”，Enzon的情況不怎么樂觀，該公司是主要從事聚乙二醇修飾藥物的供應(yīng)商，其產(chǎn)品聚乙二醇修飾腺苷脫氨酶是全球第一款獲得FDA批準(zhǔn)上市的聚乙二醇修飾藥物。目前Enzon的收入來源為其授權(quán)customized pegylation技術(shù)平臺(tái)獲得的專利費(fèi)用以及對(duì)已上市藥品的銷售分成，每年使用Enzon聚乙二醇偶聯(lián)技術(shù)的上市藥物總銷售額超過了70億美元。然而銷售額高并不能保證盈利，Enzon已于2019年11月退市。

另外，行業(yè)角度看，我國聚乙二醇修飾藥物的發(fā)展尚處于起步、探索階段。截至鍵凱科技招股說明書簽署日，我國共批準(zhǔn)了6款聚乙二醇修飾藥物上市銷售，其中4款為鍵凱科技的客戶生產(chǎn)。目前來看，海外的行業(yè)巨頭業(yè)務(wù)發(fā)展不順利，而鍵凱科技作為“小弟”其未來的增長能力值得懷疑。

銷售回款不好體現(xiàn)實(shí)力差距

招股說明書顯示，報(bào)告期內(nèi)，鍵凱科技的醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物材料的銷售收入依次為7424.43萬元、9411.92萬元、1.18億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例依次為96.31%、93.02%、88.04%，是鍵凱科技的主要收入來源。

隨著收入的上升，該公司應(yīng)收賬款也在逐年遞增。報(bào)告期各期末，鍵凱科技的應(yīng)收賬款余額分別為1187.91萬元、3447.87萬元、4045.56萬元，剔除壞賬準(zhǔn)備后，各期末的應(yīng)收賬款凈值分別為1159.35萬元、3358.06萬元、3847.92萬元。

而且，值得注意的是，在鍵凱科技應(yīng)收賬款升高的同時(shí)，該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻逐年下降，分別為6.25次/年、4.37次/年、3.59次/年。與同行公司比較，鍵凱科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于同行可比上市公司成都先導(dǎo)的18.01次/年、10.74次/年、9.1次/年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率水平。

鍵凱科技在招股書中解釋，報(bào)告期內(nèi)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于成都先導(dǎo)，主要由于其與公司主要收入來源的差異導(dǎo)致，成都先導(dǎo)以技術(shù)服務(wù)收入為主，且大部分采取預(yù)收的方式結(jié)算。而鍵凱科技以產(chǎn)品銷售收入為主，采用應(yīng)收賬款的方式進(jìn)行結(jié)算，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低。

然而，招股書顯示，鍵凱科技的技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)也是通過應(yīng)收賬款的方式進(jìn)行結(jié)算的。報(bào)告期各期末，鍵凱科技技術(shù)服務(wù)的銷售收入分別為284.58萬元、705.96萬元、1606.72萬元，同期應(yīng)收賬款金額分別為224.49萬元、503.56萬元、1036.75萬元，占技術(shù)服務(wù)收入的比重分別為78.88%、71.33%、64.53%，占比較高。

鍵凱科技在招股書中表示，其技術(shù)服務(wù)費(fèi)的應(yīng)收賬款全部來源于特寶生物。鍵凱科技與特寶生物約定，特寶生物每半年向鍵凱科技提供半年銷售明細(xì)以及根據(jù)合同條款確認(rèn)的技術(shù)使用費(fèi)，雙方確認(rèn)金額后，由鍵凱科技開具發(fā)票，特寶生物在收到發(fā)票后30天內(nèi)付款結(jié)算。基于此，鍵凱科技年末確認(rèn)相關(guān)技術(shù)服務(wù)費(fèi)形成應(yīng)收賬款的比例較大。

然而，我們注意到，同樣提供技術(shù)服務(wù)，成都先導(dǎo)采用預(yù)收的方式結(jié)算，而且鍵凱科技卻采用應(yīng)收賬款的方式結(jié)算，同樣的業(yè)務(wù)的不同結(jié)算方式反映了兩家公司“實(shí)力”的差距。

頻受處罰卻未披漏

事實(shí)上，除了對(duì)下游客戶的溢價(jià)能力差外，鍵凱科技還受到多次處罰。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2018年的1月，鍵凱科技收到國家稅務(wù)總局北京市海淀區(qū)稅務(wù)局第五稅務(wù)所的處罰，這是因?yàn)槎悇?wù)局通過登記的住所或者經(jīng)營場(chǎng)竟然無法聯(lián)系到經(jīng)營主體鍵凱科技。

同年，鍵凱科技還被北京市工商行政管理局海淀分局列入經(jīng)營異常名錄!當(dāng)然，最后鍵凱科技通過與北京市工商行政管理局的協(xié)商還是被移出了這個(gè)名單，依照《經(jīng)營異常名錄管理辦法》第九條規(guī)定被列入經(jīng)營異常名錄的企業(yè)，提出通過登記的住所或者經(jīng)營場(chǎng)所可以重新取得聯(lián)系申請(qǐng)移出。對(duì)于以上處罰，鍵凱科技在招股書中似乎并沒有做披露，也沒有作出熱任何風(fēng)險(xiǎn)提示。

給妻子發(fā)235萬元薪酬卻還要來A股市場(chǎng)上圈錢

另外，我們注意到，鍵凱科技的總部在國內(nèi)，而該公司的實(shí)控人其實(shí)是美國人。鍵凱科技的董事長是XUANZHAO，中文名趙宣，出生于1965年5月，美國國籍，護(hù)照號(hào)48850****，擁有中國永久居留權(quán)，現(xiàn)任鍵凱科技董事長、總經(jīng)理，任期自2019年12月4日至2022年12月3日。

另外，該公司的控股股東暨實(shí)際控制人之一致行動(dòng)人吳凱庭，出生于1969年12月，中國香港籍，護(hù)照號(hào)P74665**。現(xiàn)任發(fā)行人董事，任期自2019年12月4日至2022年12月3日。

招股說明書顯示，截至2019年12月31日，XUAN ZHAO直接持有鍵凱科技33.04%之股權(quán)，并通過與吳凱庭的一致行動(dòng)關(guān)系控制合計(jì)控制鍵凱科技53.36%之股權(quán)。由此可見，XUAN ZHAO是鍵凱科技的控股股東、實(shí)際控制人。

另外，招股書顯示，鍵凱科技實(shí)際控制人的配偶LIHONG GUO也在公司任職，LIHONG GUO同樣也是美國國籍，擔(dān)任的主要職務(wù)是美國鍵凱經(jīng)營副總裁。LIHONG GUO，中文名郭立宏，出生于1965年11月，美國國籍。LIHONG GUO 的主要履歷如下：1989年畢業(yè)于清華大學(xué)，取得化學(xué)學(xué)士學(xué)位;1994年畢業(yè)于美國阿拉巴馬大學(xué)亨茨維爾分校，取得化學(xué)碩士學(xué)位。2016年1月至今擔(dān)任美國鍵凱經(jīng)營副總裁，2016年9月至今任鍵凱有限及發(fā)行人董事，2016年12月至今擔(dān)任鍵凱科技副總經(jīng)理。

值得注意的是，LIHONG GUO的薪酬極高，2019年LIHONG GUO從美國鍵凱領(lǐng)取的薪酬為235.79萬元!

高管領(lǐng)著如此高的薪酬，而2019年美國鍵凱凈資產(chǎn)只有251.71萬元，其凈資產(chǎn)幾乎與其高管的薪酬持平。

資料顯示，美國鍵凱公司成立于2007年1月，主要從事海外銷售業(yè)務(wù)，是鍵凱科技全資子公司。2007年1月，為開展美國銷售業(yè)務(wù)，XUANZHAO、吳惠天、嵇世山、朱德權(quán)共同設(shè)立美國鍵凱;2011年1月、2012年3月，XUANZHAO分兩次受讓取得了美國鍵凱100%股權(quán);2012年11月，鍵凱科技受讓取得了美國鍵凱100%股權(quán)。從這個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以看出，目前美國鍵凱是由XUANZHAO間接持股，鍵凱科技100%控股。

由此可見，這235萬元的薪酬其實(shí)是實(shí)控人發(fā)給自己妻子的錢，出手如此闊綽卻還要來A股市場(chǎng)上圈錢!