高速擴張帶來的負債隱憂正成為懸掛在中小房企頭頂的一柄“達摩克利斯之劍”。

日前，阿里司法拍賣網顯示，由于不能清償到期債務并明顯缺乏清償能力，江蘇華僑房地產開發有限公司(以下簡稱“華僑房地產”)名下一批房源即將拍賣。值得注意的是，這些房源已不是首次拍賣，此前房源頻頻遭遇流拍。

華僑房地產的遭遇也折射出當前環境下中小房企的境遇。《中國經營報》記者日前在采訪中了解到，由于債務的不斷攀升，不少房企不得不多次高息發債甚至采用永續債的形式融資。而為了使得財務報告更加好看，上市房企中“誰操盤誰并表”“明股實債”等債務“化妝術”亦屢見不鮮。

對于負債及企業擴張相關問題，7月22日~23日，記者先后致函融僑集團、冠城大通(600067.SH)等企業進行采訪。7月23日，融僑集團回復記者采訪表示，公司債務規模增長較快，主要系公司為擴大業務規模、增加土地儲備、購買原材料等短期營運資金需求和補充項目建設等長期營運資金需求增長較快所致。

現金流“續命”

天眼查顯示，華僑房地產成立于1994年，注冊資本為460萬美元，法人代表為朱乃焰。值得一提的是，朱乃焰從2014年11月才變更為公司法人代表，在此之前，華僑房地產法人代表為楊曉青。

記者獲取的一份南京市鼓樓區人民法院發布的《民事裁定書》顯示：2014年2月23日，王建華與華僑房地產簽訂《抵押借款合同》，由華僑房地產向王建華借款1000萬元，期限6個月，月息1.5%，按月付息。

2014年2月24日、25日，王建華分兩次將總金額為1000萬元的銀行本票交給華僑房地產，華僑房地產出具相應借據并將款項入賬。2014年7月15日，楊曉青因故死亡。

2016年5月3日，王建華以華僑房地產不能清償到期債務，并明顯缺乏清償能力為由，申請法院對華僑房地產進行破產清算。據統計，時至今日，該公司旗下還有200多套房源沒有售出。

另據克而瑞研究中心選取的50家典型上市房企的數據，截至2019年底，50家典型上市房企的總有息負債規模為46942億元，同比增長16.4%，86%的典型上市房企總有息負債增加。

負債壓力攀升的情況下，不少房地產企業選擇“借新還舊”的方式通過高息發債緩解即將到期的兌付壓力。

7月13日，據上海證券交易所消息，冠城大通2020年面向合格投資者公開發行公司債券(第一期)，票面利率為7.00%，發行規模不超過17.3億元，期限為2年。募集資金扣除發行費用后，擬用于償還已發行的公司債券。

6月17日，據上交所信息披露，融僑集團擬發行20億元公司債券。此次債券募集資金將用于償還公司已發行的債券，或用于證監會和交易所允許的其他用途。

7月23日，融僑集團相關負責人回應記者采訪表示，公司的融資結構目前主要是以銀行開發貸為主，占比大約為70%。短期債務方面，公司短期借款和一年內到期的非流動負債總和為125.27億元，占有息債務比例為26.77%。2019年末公司短期借款較年初減少34.61億元，降幅為42.72%，“目前短期融資已經進行了有序償還，公司短期負債占有息負債規模比例較低，集中兌付的風險相對可控”。

債務調節“財技”

盡管負債規模不斷攀升，記者研究發現，不少上市房企選擇通過增加權益等財務手法，使負債率保持穩定甚至呈現下降的假象。

財報顯示，截至2019年末，正榮地產負債總額1381.6億元，較2018年末1169.2億元增加18.2%。其中，流動負債964.46億元，占負債總額比例為69.8%，約為營收規模的三倍。與負債總額高速增長相對應，公司2019年凈負債率為75.2%，相較于2018年的74%僅微增了1.2個百分點。據《經濟參考報》報道，負責正榮地產財務的人士介紹說，這與該公司少數股東權益的“爆發式”增長密不可分。

通過增加權益美化業績的上述企業是否存在“明股實債”之嫌，令人深思。

一位財務領域的業內人士告訴記者，明股實債是指投資方以股權形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息(固定)收益的剛性實現為要件。

“簡單來說，就是雖然看起來是股權投資，但是有明確的到期日期，要還本付息，掛羊頭賣狗肉。”上述財務人士表示，明股實債最大的風險就是企業杠桿不清，存在到期兌付的壓力，會影響公司的長期穩健經營甚至引發流動性風險。

此外，房企還通過“利息資本化”的方式來調節利潤和負債。克而瑞數據顯示，在70家行業典型上市房企的年報中，有64家企業披露了2019年利息費用的資本化規模。其中，超7成房企的利息資本化率在70%以上，13家房企利息資本化率高于90%，15家房企利息資本化率在80%~90%之間。從典型房企的利息資本化情況來看，房地產行業整體的借款利息資本化率相對較高，64家企業利息資本化率的中位數達77%。

克而瑞研究指出，利息資本化將開發成本后置，有助于減少當期財務費用、提升企業當期利潤表現，同時也提高了存貨的賬面價值。

擴張力度不減

南京市房地產學會副會長李子墨在接受記者采訪時表示，當前環境下，對于房地產企業來說，正確的拿地策略顯得尤為重要。

記者研究發現，盡管負債壓力增大，今年以來，不少房企依舊選擇了較為積極的拿地策略。克而瑞數據顯示，2020年前6個月德信中國新增土地貨值357.7億元，位列第34位。

6月4日，經過188輪“廝殺”，德信中國擊敗近20家房企、以7.25億元摘得2020-4號徐運新河東D地塊，溢價率高達135.39%。

5月29日，德信中國以14.18億元競得杭州蕭山一幅住宅用地。而此前一天，德信中國剛剛以12.28億元拿下成都公開出讓天府新區一商住地，1.73萬元/平方米的樓面價，溢價率80%。5月19日，德信中國斥資22.53億元獲得寧波鄞州一幅住宅用地，樓面價2.2萬元/平方米，溢價率達45.7%。而在5月7日，德信中國以17.7億元拍得杭州數字商貿城單元地塊后，還在當天聯手杭州西投置業以2.6億元拿下西湖區浮山單元一幅土地。2月12日，德信中國更是經歷9小時鏖戰、455輪競價拿下溫州甌北城市新區商住地塊。

“廝殺拿地”戲碼屢屢上演。據報道，1月10日，融僑地產集團以8.99億元競得福州閩侯一宗優質地塊(宗地2019-29號)。除了福州大本營之外，融僑地產集團鄭州滎陽閩臺文創小鎮也在近日拿下滎政儲(2019)57-2-1號、滎政儲(2019)57-2-2號兩塊優質地塊。

對于發展相關問題，融僑地產集團方面表示，公司始終秉持“為居者著想，為后代留鑒”的經營理念，堅持聚焦收斂、精耕細作，注重效益勝于規模，追求有質量的可持續性發展。

克而瑞研究指出，綠城、中梁、德信等投資金額較去年同期漲幅較大，綠城上半年投資金額近778億元，位列新增土地金額榜第三，同比漲幅164%，延續了去年以來投資加碼、沖規模的態勢。而近三年拿地保持快節奏的中梁，上半年拿地銷售比達0.8，投資意愿和力度均較大。

易居克而瑞咨詢業務事業部城市發展部副總經理繆萌向記者表示，對于任何房地產企業來說，企業要生存，地是必須要拿的。只是幾個方面要注意：要謹慎進入去化周期慢、庫存大、人口凈流出的城市，同時也要謹慎進入不熟悉的業態(商業、辦公、產業等)。對于地塊的情況必須做好細致的調研工作，特別是要排除隱藏的暗傷(如采礦區等)。拿地的周期也很重要，最好是當年拿地當年回現。產品上不但要做好做精，還要有自己的特色，有自己的標簽。在規模有限的情況下，現金流是生命線。