過去一周，海外市場較突出的變化是美債利率快速走高，這一背景下，黃金大跌，美股價值風格繼續領跑，主要因素是美國疫情持續回落、以及經濟數據整體繼續向好。

一方面，作為影響資產價格的“將來時”，疫情見頂回落的邏輯鏈條為復工有望逐步重啟、經濟數據進而修復、故美債利率、市場風格、甚至特朗普總統的支持率都與其走勢高度相關。另一方面，近期披露7月數據整體依然向好，似乎并未受到疫情復發導致復工停滯的太多拖累。

整體看，在貨幣政策維持不變的中性背景下，疫情見頂是基本面和風險資產邊際上的積極變化，如果財政刺激能夠推出的話將提供新的支撐。

如果以市值占比計算，當前龍頭FAAMNG占總體市場的比例已經高達23%，遠遠超過2000科技泡沫時16%的高點。那么，是否遠高于科技泡沫時的市值占比意味著明顯風險?對比了當前龍頭股FAAMNG和2000年科技泡沫時龍頭股估值、收入等基本面情況后發現，這一結論并不完全成立，單純的市值占比無法反映全貌。

市場焦點：美債利率快速走高、黃金大跌、價值風格領先

過去一周，海外市場較突出的變化是美債利率快速走高，10年美債跳升15bp到0.7%以上，尤其是實際利率。這一背景下，黃金周二跌幅一度高達6%。與此同時，美股市場上價值風格繼續領跑成長板塊。雖然有諸如俄羅斯疫苗進展等事件性的催化劑，但驅動上述資產和風格變化更為主要的因素和背景是美國疫情持續回落、以及經濟數據整體繼續向好。

一方面，美國疫情整體繼續下行。過去一周平均新增確診降至5.2萬人，死亡人數、檢測陽性率和R0整體走低。逆轉復工州持平于10個，暫停州相比上周的13個增加至14個。歐洲的西班牙和法國抬升尤為明顯，加州和佛羅里達也有所抬升。作為影響資產價格的“將來時”，我們認為疫情見頂回落的邏輯鏈條為復工有望逐步重啟、經濟數據進而修復、故美債利率、市場風格、甚至特朗普總統的支持率都與其走勢高度相關。

另一方面，近期披露7月數據整體依然向好，似乎并未受到疫情復發導致復工停滯的太多拖累。例如，上周首申人數3月以來首次降至100萬以下;7月CPI繼續回升，PPI環比轉正且創2018年10月新高;7月零售消費恢復至疫情前水平，雖然環比不及預期，但扣除汽車后依然好于預期。此外，美股二季度業績已經基本披露完畢，82%公司好于預期推動整體市場一致預期上修了全年EPS增長，且盈利調整情緒也明顯轉好。

因此，整體來看，如我們在8月配置月報《八月市場穩中向好》分析的，在貨幣政策維持不變的中性背景下，疫情見頂是基本面和風險資產邊際上的積極變化，如果財政刺激能夠推出的話將提供新的支撐(在大選年壓力下仍有可能打破僵局)，不確定性主要來自大選和中美關系的變數。黃金和成長股同漲更多體現了寬松和美元的金融屬性，因此同跌也不難理解(《歷史上何時黃金與股市同漲?》)。

資產表現：大宗>;股>;債;黃金大跌、利率快速抬升、價值風格領先。過去一周，美元計價下，天然氣、俄羅斯、歐日股市、大豆、銅等領先;黃金、VIX多頭、REITs、美國國債落后。受疫情回落和數據向好推動，美債利率快速抬升15bp，實際利率尤為明顯，導致黃金大跌。風格上，美股價值板塊繼續領先，如汽車、運輸、資本品等。

情緒倉位：黃金結束超買、Put/call比例降至新低;歐元多頭再創新高。上周美股Put/call比率降至17年以來最低，黃金大跌后RSI降至合理水平。倉位上，黃金多頭減少，歐元多頭再創新高。

資金流向：資金回流美股，利率債流出放緩。美股及發達歐洲轉為流入，日本繼續流入，新興市場連續第5周流出。本周利率債持續流出但規模略有收窄。

基本面與政策：7月通脹繼續回升、零售消費恢復至疫情前水平。美國7月CPI超預期回升，PPI環比創2018年10月以來新高;零售消費恢復至疫情前水平、環比不及預期;首申3月以來首次降至100萬人以下。盈利方面，標普500指數2020年EPS一致預期同比上修至-19.5%，2021年26.5%，盈利預測調整情緒明顯向好。

市場估值：估值水平維持高位。美股12月動態估值維持在22.4倍;當前26.3倍的靜態PE仍低于增長和利率隱含水平(27.1倍)。

FAAMNG vs.科技泡沫：從市值、盈利與估值對比

今年以來、特別是疫情之后，以FAAMNG為代表的美股龍頭股迅速修復失地創出新高，與其他股票和板塊的差距不僅沒有收窄反而進一步擴大至多年新高;相比之下，美股其他板塊如受疫情影響大的行業、以及金融周期板塊等則持續跑輸落后于市場。

如果以市值占比計算，當前龍頭FAAMNG占總體市場的比例已經高達23%，遠遠超過2000科技泡沫時16%的高點。這一情形引發了不少投資者的關注和討論。就此，我們在本文中將從市值、基本面(收入、盈利、經營性現金流)以及估值等幾個維度與科技泡沫時期的龍頭股進行對比，以供投資者參考。

近期龍頭股跑贏和優勢持續擴大的原因：受疫情影響少與流動性寬松。疫情之后，美股龍頭FAAMNG之所以快速修復并創出新高，主要是由于一方面其受疫情的直接沖擊較少、甚至部分還受益于疫情封鎖導致的線上需求增加。另一方面，美聯儲大規模的流動性投放和利率下行對成長股的跑贏也起到了直接提振。

如我們在《再談近期美股板塊風格變化》分析的，成長龍頭股相對市場的跑贏程度取決于流動性環境。我們以全球主要央行資產負債表的規模作為流動性衡量指標，發現自2008年金融危機以來，龍頭股FAAMNG相對標普500的估值溢價高低程度與資產負債表規模高度相關。當資產負債表大幅擴張時，成長股相比整體市場的估值溢價往往大幅抬升，類似于疫情后的這一輪;反之，當資產負債表擴張步伐放緩甚至下降時，估值溢價則會有所收斂。

那么，是否遠高于科技泡沫時的市值占比意味著明顯風險?雖然當前龍頭FAAMNG占總體市場的比例已經高達23%，遠遠超過2000科技泡沫時16%的高點，但對比了當前龍頭股FAAMNG和2000年科技泡沫時龍頭股估值、收入等基本面情況后發現，這一結論并不完全成立，單純的市值占比無法反映全貌。具體來看，

i.當前估值水平遠低于科技泡沫。即便考慮到此次疫情對于大部分企業盈利類似于一次性損益式的巨大沖擊，當前FAAMNG和整體市場的動態估值也要明顯低于2000年科技泡沫時的水平。隨著復工后盈利逐步修復，我們認為當前估值的“異常值”也有望被初步“消化”。不可否認的是，貨幣當局為了應對此次疫情沖擊采取的大規模流動性投放的確起到了助推估值的作用，但還遠沒到2000年科技泡沫時的泡沫程度。

ii.基本面集中度遠高于當時。與當前市值高占比一致的是，當前龍頭股FAAMNG的收入、盈利和經營性現金流的占比分別高達9%、20%和12%的高位，遠高于科技泡沫時龍頭股的水平;同時2006年以來20.3%平均收入增速也要明顯高于當時7%的收入增長。此外，趨勢方向上兩者也是相反。科技泡沫前，當時龍頭股基本面各項指標的占比已經開始逐步下行。如果簡單對比市值占比和收入占比的話，當前23%的市值占比是9%的收入占比的2.6倍左右，而科技泡沫時則高達4倍，這說明，相對更高的市值占比與收入占比匹配，并非完全沒有支撐。

iii.市值占比更高可能更多反應頭部集中效應。盡管當前美股龍頭股的確存在估值、倉位偏高等問題，但相比2000年科技泡沫更高的市值占比，可能也與行業集中度、特別是龍頭集中度不斷提升有關。因此，簡單的市值占比的對比并不能真實反應市場全貌，特別是仍有基本面支撐的背景下。

對于成長股而言，雖然其短期相對市場的跑贏程度取決于流動性環境，但從絕對回報來看，其回報來源則主要來自盈利增長而非估值。FAAMNG自2009年初17.4倍的漲幅中，估值擴張了3.0倍左右，EPS增長則為5.9倍，這一比例和對比情況遠高于標普500指數整體的水平。

總結而言，短期來看，隨著疫情見頂回落背景下復工和經濟修復預期的提升、特別是如果財政刺激推出的話，都可能推動短期內市場風格上偏價值板塊相對跑贏成長，類似于過去兩周和5月底的情形，但成長股特別是龍頭股的中長期前景依然更多取決于其自身基本面的前景，特別是收入增速和毛利率水平這兩個決定成長股估值溢價的關鍵指標(《成長股系列研究(1)美國成長股投資價值初探》、《成長股系列研究(2)：廢墟中的涅槃，納斯達克20年成長之路》)。