由于IPO募資額創下科創板新低，一則擬上市公司的發行公告引起軒然大波。

9月15日晚，上緯新材公告稱，IPO發行價為2.49元/股，預計募資總額為1.08億元，扣除發行費用后，預計募資凈額為7004萬元。而該公司原計劃募資2.16億元，2019年扣除非經常性損益后歸母凈利潤為8724.84萬元。除了募資情況不達預期，其確定發行價對應的市盈率為12.83倍。

一時間，有關擬上市公司IPO報價潛規則的議論甚囂塵上。隨著科創板、創業板注冊制開啟，取消了IPO發行23倍市盈率的限制，定價機制更加市場化，卻也衍生出買方機構抱團壓價、新股定價較投價報告的低折扣。

不過也有業內人士認為，目前部分新股低價發行仍然是基于企業的基本面出發。

IPO定價生態

根據上緯新材9月15日公布的發行公告，該公司預計募資金額尚不足其2019年的凈利潤，其發行市盈率、募資金額均創下科創板最低紀錄，這讓整個投行圈頗為感慨。其實，在新股供求關系、制度變化等因素的共同影響下，新股低價發行正在成為一種趨勢，但定價鏈條上存在一些并不單純的市場行為，上緯新材的募資情況只是目前IPO定價生態中的縮影。

實際上，上緯新材差一點就與上市無緣。按照發行價格計算，上緯新材上市時的市值約為10.04億元，剛剛滿足科創板上市標準的最低要求(市值不少于10億元)。詢價結果如果再低1分錢，上緯新材就將成為首只因達不到上市標準而上市失敗的公司。上緯新材的保薦機構、主承銷商為申萬宏源。

對該公司定價過程中，不難看到機構抱團詢價的情形。根據上緯新材公告內容，415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中399家管理的6903個配售對象報價統一為2.49元/股，占比超過90%。

最近一段時間，新股募資不達預期、低價發行的案例并不少見。據Wind統計數據，今年下半年以來，已有30家IPO企業募資金額不及預期，上半年只有18家。同時，業內人士透露，目前，在主承銷商提供的投價報告建議區間下限的基礎上，詢價機構報價折扣率已經降到了2~3折，某醫療公司發行價較投價報告建議區間下限的折扣甚至低至1.7折。

這一過程中，買方機構抱團詢價、壓低上市公司發行價格的利益鏈條已受到諸多爭議。在資深投行人士王驥躍看來，之所以出現抱團壓價的情況，主要是因為現在新股供求關系已經改變，IPO市場變成了買方市場，“剔除報價最高的部分”這一報價規則反過來成為了壓制發行價甚至串通報價的重要因素。

他舉例說，對機構來說，比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況，發行人什么質地不重要，不要做報價的離群者才更重要。“在市場報價中樞水平上報價，可以確保拿到新股獲得掙錢機會，而稍報高幾分錢就可能被剔除，失去掙錢機會。”他認為，這種報價機制，并不能體現發行人合理價值所在。

不過，王驥躍也談到，在每周發行十幾家近二十家新股的時候，新股供求關系是供大于求，出現了買方市場，發行價自然就會被壓低。這是正常市場規律的體現。

在壓低了發行價之后，二級市場的破發壓力得到緩解，也就可以保障發行節奏的可持續性;參與打新的詢價機構和散戶能賺錢，成功上市的發行人的股東未來可以按照市價來減持。除了發行人少募些資金，投行項目組的獎金受些影響外，低價發行是個多贏的結果。只不過，他補充說：“用非市場化的手段達到了所謂的市場化效果，并不是真正的市場化博弈確定發行價，這與注冊制精神是背道而馳的。”

牛散大學堂校長吳國平也指出，詢價過程中一些機構串通報低價，這么做的好處是，未來一旦可以線下配售，機構虧損的概率非常小，因為低價發行能確保企業上市之后，至少半年內，破發的概率比較小。所以，低價發行還不完全是因為市場的原因，背后不乏運作的痕跡。

但也有市場人士判斷，企業發行價格仍然是取決于自身的基本面，不應脫離公司原本的質地來判斷發行價的高低。

至于越來越多的IPO企業募資不達預期，奶酪基金創始人、基金經理莊宏東分析，首先，在注冊制改革后，A股IPO條件更具有包容性，為更多企業的成功上市創造了條件。但在新股供給速度加快、增量資金跟不上股票供給速度的情況下，市場募資難度就會有所提升。

其次，注冊制允許尚未盈利的企業IPO發行上市，新股質量參差不齊，加上創業板漲跌幅由10%放開至20%，風險更大，資金出于避險情緒沒有以往那么狂熱，也會導致上市公司募資不及市場預期。

讓市場充分博弈

注冊制下，新股定價機制發生改變后，另一種情況是，企業發行市盈率不再受到23倍市盈率的限制，部分新股因為定價過高出現破發。

9月7日~11日，深證成指跌幅超5%，創業板指下跌了7.16%，創業板多只次新股破發。其中，9月9日，創業板注冊制下首只破發個股鋒尚文化(300860.SZ)的收盤價為133.43元/股，低于其138.02元/股的發行價。隨后，9月10日，美暢股份(300861.SZ)、時空科技(605178.SH)、新亞強(603155.SH)三只次新股相繼破發。不過，自9月11日以來，這幾家公司的股價已漲回發行價之上。另外，個別科創板股票也存在上市后第四天就破發的情況。

吳國平表示，這段時間，新股發行速度比較快，在市場持續擴容的情況下，抽血效應比較明顯，有一些次新股出現破發，自然是情理之中。這也能夠反映出，某種意義上，市場情緒處于相對低迷的狀態。其實只要是以市場化運作為基礎，未來新股破發慢慢會成為一種常態。

莊宏東指出，在歐美成熟市場、港股等地，新股上市之后破發的現象十分正常。他分析，破發不代表新股沒有投資價值，主要要看估值是否在合理區間。在各種信息影響下，股票股價會圍繞價值中樞上下波動，在不同市場環境中會出現情緒溢價或折價。

莊宏東也認為，未來新股破發常態化是一定的，隨著A股進一步成熟，新股上市后價格普遍出現快速提升的現象將不復存在。“無論是募資不及預期，還是新股破發，都反映出A股越來越成熟、資金越來越理性的趨勢。”莊宏東進一步指出。

整體而言，市場改革進程中，新情況、新問題難以避免，而政策優化也是必經之路。對如何杜絕機構抱團詢價的現象，王驥躍的建議包括，調整“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”，以減少買方報價時串通的動機，從而拉大詢價機構的有效報價區間，更充分體現市場博弈;取消主承銷商向詢價對象提供《投資價值研究報告》、擴大直接確定發行價IPO的適用范圍等等。

另有業內人士直言，調整幅度不宜太大，要防止從一個極端走向另一個極端。

值得一提的是，注冊制下IPO定價的種種變化，對A股生態也將產生一定影響。在吳國平看來，注冊制之下，機構詢價的過程會融入更多博弈的因素，當然是在排除各種套利現象之后，未來新股定價更能體現出是市場博弈的一種結果。

“不過，階段性來看，還是會受到市場情緒的影響，尤其是一些盤子比較小的次新股，可能還是會受到市場階段性的追捧。當然，市場也不會拒絕盤子比較大的優質公司。注冊制下，市場博弈也必然是多樣化的。”他建議，減少不必要的干預，讓市場的歸市場，最終實現市場公平。

莊宏東認為，創業板注冊制改革對市場的影響是長期、緩慢的，未來基于基本面的價值投資理念也會獲得更多投資者的認可。在注冊制開放之后，違規失信、財務造假、欺詐上市的公司或會更普遍，這將對投資者專業水平提出更高要求。

“注冊制改革下，長期看新股破發可能性將有所增加，這對機構投資者的打新策略會有一定的影響。‘傻瓜式’打新并能大幅盈利的策略將慢慢失效，打新也需要先進行基本面分析。”他提醒道。