9月24日晚，“水茅”農夫山泉發布了2020年中期報告。2020年上半年，農夫山泉營收115.45億元，同比下降6.2%;凈利潤28.64億元，同比下滑0.43%。唯一沒讓投資人失望的是其毛利率依然保持在高位并實現增長，由去年同期的56.1%上升至59.9%，這主要是因為“PET采購價格的降低和產品結構的變化”。

投資人顯然為此前給農夫山泉的高估值感到擔憂。9月25日，農夫山泉下挫7.5%，主力大單拋售超過5000萬港元。

大而不穩的產品矩陣

在中報中農夫山泉指出，由于疫情的影響，茶飲料、果汁飲料、功能飲料等銷售額均下滑，而包裝飲用水顯示出了其需求的剛性，同比小幅增長0.7%。

需要注意的是，公開數據計算結果表明，包裝飲用水對農夫山泉營收和毛利的貢獻率在2018年短暫下降后又開始快速上升。這說明農夫山泉上市時就被人提出的營收來源單一的隱患不僅沒有得到緩解，反而加重了。

在稱霸領域，農夫山泉的業績并不完全讓投資人放心。

公告顯示，農夫山泉適用于家庭消費的中大規格包裝飲用水產品近幾年一直保持高增速，本報告期比去年同期增長超過26.2%。雖然沒有更詳細的數據說明中大規格包裝飲用水對農夫山泉包裝飲用水營收的貢獻比例、全市場小規格包裝飲用水今年上半年的消費情況，但整體0.7%的同比增長率對比26.2%的中大規格增長率，農夫山泉的小規格包裝飲用水營收極有可能同比出現下降。

農夫山泉在小包裝飲用水市場受到沖擊有跡可循。從營銷策略角度看，農夫山泉靠給消費者植入“天然水更健康”的觀念打敗前任霸主;現在，有其他“健康理念”不斷推出，例如有品牌順應中國人習慣推出“白開水”，可能潛移默化的撼動“天然水”在消費者心中的地位，至少讓“健康”與更多選項掛鉤，農夫山泉不再是唯一選擇。

從營銷渠道角度看，根據歐睿的報告，渠道商擁有通過低價策略搶占市場的機會。在美國瓶裝水行業，渠道商自有品牌份額已從2010年的29.3%提升至2019年的41.4%;在西歐，渠道商自有品牌占比約24%。渠道商銷售自有品牌包裝飲用水，在品牌方面毫無劣勢，銷售成本則更低。中國渠道商也開始慢慢入局，2020年，便利蜂已上架了1.5L裝的自有品牌瓶裝水，每瓶售價要比農夫山泉和怡寶低0.5元。

農夫山泉名聲大噪之前，統一、康師傅、樂百氏等企業也沒有把其列為主要競爭對手。從自己后來居上的歷史中，農夫山泉應該感受到其競爭對手并不止能看到的怡寶，看不到的對手更可怕。

其他兩個主營業務包括飲品的上市巨頭——統一和康師傅——本報告期總營收分別同比下降7.4%和4.1%。康師傅的飲料業務在疫情沖擊下展現出更好的韌性。

將康師傅與農夫山泉的數據進行對比發現，二者茶飲、果汁同比下降的幅度基本相同，康師傅包裝飲用水同比出現了8.71%的下滑。但是，康師傅的“碳酸飲料及其他”業務(包括咖啡、功能飲料、乳酸菌飲料、碳酸飲料)在營收中占比較大，所以8.2%的同比增幅對總營收的影響大于農夫山泉“其他業務”210.3%的增幅對營收的影響。

農夫山泉“其他產品”包括咖啡、含氣風味飲料、蘇打水飲料等當紅產品，但產品規模都是“小打小鬧”，無法對營收提供有力支撐。農夫山泉的產品矩陣大，但并不穩定。

錯誤的假設

在對農夫山泉進行估值討論時，人們常常會受到數據的“誤導”，認為農夫山泉處在高速增長的賽道，未來可期。

Euromonitor調查顯示，2019年世界人均包裝飲用水消費量是45.2升，美國是170升，中國的數字是33.8升。Frost& Sullivan則預測，2019至2024年，中國包裝飲用水行業的復合增長率將保持10.8%的水準，總規模將從2017億元增至3371億元。

以這些預測數據為基礎，得出農夫山泉規模增長的天花板足夠高，有失偏頗。

美國人習慣冰飲，而中國人有“多喝熱水”的傳統。將中國的包裝飲用水消費量對標美國，預判日后需求的攀升并未考慮到兩國傳統和習慣不同。自來水凈化裝置在中國的普及也將沖擊包裝飲用水的市場需求。

包裝飲用水行業可能創造的增量規模的確有利于農夫山泉的發展，但是從農夫山泉上半年該項0.7%的增長率看，中國包裝飲用水增長率被嚴重高估或增長的市場規模幾乎不屬于農夫山泉，兩個原因至少成立一個。

根據艾媒咨詢統計，包裝飲用水占中國飲料行業銷售額34.55%，還有65.45%的市場屬于其他類別。而在2019年，茶飲料、碳酸飲料、果汁飲料、能量飲料按銷量計算，市場占有率第一的分別是康師傅、可口可樂、美汁源和紅牛，最近蓬勃發展的即飲咖啡市場則是雀巢位于龍頭。

農夫山泉的高估值建立在投資人“其飲用水王位不會動搖，又很有希望趕超他人的飲料領先位置”這一理想假設基礎上的，但這樣的假設成立的可能性微乎其微。農夫山泉沒有投資人想象中無敵。

回歸合理估值

農夫山泉現在的估值市盈率在70以上，毋庸置疑，太高了。

那么，合理的估值區間是多少?對標可口可樂的23倍滾動市盈率，農夫山泉股價不會超過15港元;對標茅臺的47倍滾動市盈率，農夫山泉股價不應超過25港元。

當然，“中國的可口可樂”、“水中茅臺”都是戲稱，表達了對農夫山泉未來的想象。農夫山泉目前應該對標的是雀巢(美國包裝飲用水市場占有率第一品牌)或三得利(日本飲料市場占有率第一品牌)，即市盈率在21-40之間，農夫山泉股價的合理區間也基本落在15-25港元之間，比當前股價低超過30%。

農夫山泉的股價真的會跌這么多嗎?可能性也不大。雖然被吹捧過度，但其依然是長期優質投資標的。

農夫山泉沒有可口可樂一樣的秘方筑成的足夠厚的競爭壁壘，但與可口可樂、雀巢相比，多了在新興市場的發展潛力優勢，以及國際化之后業績躍升的可能;與三得利相比，中國市場比日本市場總規模大數倍乃至數十倍。

農夫山泉能把競爭護城河最淺的包裝飲用水毛利做到同行業的1.5倍-2倍，其經營效率、管理效率、運營效率和渠道完善程度，都是其卓越的軟實力，是其真正的護城河。

這樣的軟實力雖然不像科技研發等硬實力一樣難以超越，但絕非競爭對手一朝一夕可以趕上。這樣的執行力和營銷能力如果能被移植到其他產品，就可能出現新的利潤增長點。

另外，農夫山泉從2011年推出東方樹葉系列之后，推出的多款新產品都聚焦于低糖、健康的理念。這些理念現在正在迅速流行開來，也將利好農夫山泉產品的銷售。

無論從市場規模、現金流、產品覆蓋面來說，農夫山泉都稱得上優質公司，只是市場過度透支了對其未來的想象。

經歷了“上市即巔峰”后，農夫山泉的股價一直在震蕩，說明市場對農夫山泉的估值正在修復。股價沒有一跌到底，投資人們大概還抱有希望，農夫山泉到今年年底能交出一份令人驚艷的答卷。