上半年因?yàn)楣残l(wèi)生事件，遠(yuǎn)程辦公風(fēng)起，帶動(dòng)家庭打印機(jī)景氣度提升。5月份，碳粉盒制造商星圖國際選擇在港股主板遞表上市，然而好消息卻遲遲未到，直到11月份資料失效后選擇再次遞表，東興證券為獨(dú)家保薦人。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，星圖國際是我國領(lǐng)先的相容性碳粉盒出口制造商及銷售商，按照2019年度收益計(jì)，在國內(nèi)市場(chǎng)份額為9.2%，排名第二，其業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要出口歐洲和美國，在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)份額排名第二和第一。

然而作為細(xì)分領(lǐng)域的頭部公司，星圖國際卻面臨不少經(jīng)營困境。

市場(chǎng)空間有限，橫向競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈

碳粉盒是鐳射打印機(jī)的耗材元件，類型分為原品牌碳粉盒、相容性碳粉盒及再造碳粉盒。原品牌碳粉盒是原品牌公司為特定打印機(jī)設(shè)計(jì)銷售的碳粉盒，價(jià)格高。相容性碳粉盒是第三方制造商設(shè)計(jì)銷售的碳粉盒，可用于多種打印機(jī)款型，售價(jià)低于原品牌碳粉盒。再造碳粉盒則是通過翻新清空的碳粉盒重新利用。

顧名思義，相容性碳粉盒可與單一或多個(gè)打印機(jī)款型兼容，而原品牌碳粉盒則主要由原品牌打印機(jī)公司設(shè)計(jì)銷售。因此從打印質(zhì)量、輸出頁數(shù)、價(jià)格等方面，原品牌碳粉盒都更勝一籌，從目前市場(chǎng)份額也可以看到，主要以原品牌碳粉盒為主。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，按照零售價(jià)值計(jì)，2015年至2019年，全球碳粉盒市場(chǎng)規(guī)模從665億美元增長(zhǎng)至706億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)1.5%，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到720億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)0.4%。

其中2019年原品牌碳粉盒市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到667億美元，占比94.5%，相容性碳粉盒市場(chǎng)規(guī)模37億美元，占比5.2%。原品牌碳粉盒市場(chǎng)規(guī)模占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是可以看到，2015年至2019年，相容性碳粉盒的年復(fù)合增長(zhǎng)7.8%，遠(yuǎn)高于原品牌碳粉盒的1.2%的年復(fù)合增長(zhǎng)速度，這主要是因?yàn)樵絹碓蕉嗟慕K端消費(fèi)者認(rèn)可相容性碳粉盒的成本優(yōu)勢(shì)。

但是這并不意味著相容性碳粉盒的市場(chǎng)份額擴(kuò)張是平坦的，首先相容性碳粉盒存在與原品牌產(chǎn)品的專利風(fēng)險(xiǎn)，僅有少數(shù)持有廣泛專利組合的制造商可以在面對(duì)訴訟時(shí)進(jìn)行辯護(hù)。另外相容性碳粉盒制造商之間的橫向競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，加之保護(hù)專利、為緊貼市場(chǎng)導(dǎo)致的研發(fā)成本上升，相容性產(chǎn)品制造商的利潤率承壓。而且，原品牌打印機(jī)公司也在推出新產(chǎn)品進(jìn)行策略競(jìng)爭(zhēng)。

總體看，星圖國際所處的相容性碳粉盒行業(yè)天花板不高，雖然未來有提高市場(chǎng)份額的趨勢(shì)，但是面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)拓展空間有限，對(duì)于企業(yè)而言，還要面臨橫向競(jìng)爭(zhēng)。

海外市場(chǎng)或受影響，負(fù)債比率高

星圖國際主要制造多款可用于不同品牌打印機(jī)常見型號(hào)的兼容性碳粉盒，其產(chǎn)品主要銷售給德國和美國等海外客戶，因此其收入也主要來源于海外。

從公司的運(yùn)營模式來看，主要分為兩條線，一部分的ODM產(chǎn)品直接銷售給客戶，另一部分的產(chǎn)品生產(chǎn)出來運(yùn)往海外倉庫，再通過海外的銷售網(wǎng)絡(luò)分兩條線銷售：非標(biāo)簽產(chǎn)品直接售給客戶，或者由線上銷售平臺(tái)經(jīng)營的倉庫將自有品牌產(chǎn)品銷售給客戶。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，線下的銷售渠道是公司主要的收入來源，近三年以來貢獻(xiàn)總收入的七成以上，ODM產(chǎn)品和費(fèi)標(biāo)簽產(chǎn)品占到線下銷售的大部分。近年來，公司也在努力拓展線上渠道，總體保持較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)，其中自有品牌產(chǎn)品收益占比較高，達(dá)22.4%。

業(yè)績(jī)方面智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，收益自2017年度的7540萬美元增加至2019年的1.215億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為26.9%，2020H1收入6086萬美元，同比下滑4.9%。純利方面，由2017年約482.5萬美元逐年增長(zhǎng)至2019年時(shí)的962.2萬美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為41.4%，2020H1凈利潤151萬美元，去年同期則為609萬美元。

可以看到，除了今年上半年受到公共衛(wèi)生事件影響業(yè)績(jī)下滑之外，2017年至2019年，整體呈現(xiàn)較為高速的增長(zhǎng)，且由于若干主要原材料的平均采購價(jià)格下降，公司的整體毛利率由2018年時(shí)的25.4%上升至2019年約29.2%，同期凈利率也從6.4%增長(zhǎng)至7.9%。

資金層面上，經(jīng)營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~逐年遞增，從2017年的747萬美元增至2019年的1214萬美元，同時(shí)投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，使得公司的在手現(xiàn)金逐漸增長(zhǎng)，從2017年末的1005萬美元增至2019年末的2941萬美元，截至2020H1為2782萬美元。

現(xiàn)金流改善一定程度改善了公司的資產(chǎn)狀況，但是公司仍然面臨負(fù)債比率高的問題，從資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，截至2020年6月30日，公司總資產(chǎn)約1億美元，流動(dòng)資產(chǎn)約8559萬美元，總負(fù)債8927萬美元，而流動(dòng)負(fù)債達(dá)到8537萬美元，權(quán)益資產(chǎn)僅有1135萬美元。流動(dòng)負(fù)債比率達(dá)到85.4%。

而且與在手現(xiàn)金2782萬美元相對(duì)的是 ，流動(dòng)負(fù)債中借款達(dá)到3118萬美元，應(yīng)付賬款和票據(jù)達(dá)到3036萬美元，償債壓力很大。

在業(yè)務(wù)方面，因?yàn)槠淇蛻糁饕獮闅W美等海外市場(chǎng)，在今年公共衛(wèi)生事件影響之下，業(yè)績(jī)已經(jīng)明顯縮水，而這種影響還在持續(xù)。加之出口銷售受到稅收政策、市場(chǎng)準(zhǔn)入、貿(mào)易壁壘等多重因素影響，星圖國際未來的路并不好走。