11月24日，在沉寂近兩年后，江蘇沙鋼股份有限公司(以下簡稱“沙鋼股份”，002075.SZ)收購蘇州卿峰投資管理有限公司(以下簡稱“蘇州卿峰”)的方案終于有了進展。自2016年9月19日公告重大重組事項以來，沙鋼股份擬通過收購蘇州卿峰實現對數據中心資產Global Switch控股的計劃已推進了4年多。但截至今日，沙鋼股份擬收購蘇州卿峰的交易還停留在董事會通過階段，接下來還要面對股東大會、法國、德國監管部門以及中國證監會的審核。

同時，交易標的蘇州卿峰旗下的資產近幾年來惡化嚴重，也增加了并購的不確定性。蘇州卿峰持股12%的北京德利迅達科技有限公司(以下簡稱“德利迅達”)因經營不善，近幾年來資產減值嚴重。而德利迅達的減值，也讓沙鋼股份此次收購蘇州卿峰的交易對價與2018年11月公布的方案相比減少了近50億元。在2017年6月沙鋼股份公布的最早的收購方案中，沙鋼股份還擬以258.08億元收購德利迅達88%的股權。

與德利迅達合作的GlobalSwitch，也未能逃避德利迅達爆雷的影響，因德利迅達旗下公司德利迅達香港的違約，GlobalSwitch2019年不得不為其計提56.21億元的資產減值。而因收購GlobalSwitch的商譽減值，2020年上半年蘇州卿峰依舊處于虧損狀態，虧損金額接近9億元。2019年沙鋼股份的凈利潤僅有5.29億元，并入蘇州卿峰業績后，沙鋼股份或將出現嚴重虧損。

并購計劃多年無法繼續推進，交易標的資產出現惡化。雖然更新了重組預案，但沙鋼股份并購蘇州卿峰交易依舊前途難料。

難產的百億并購

沙鋼股份擬通過并購將公司業務由鋼鐵行業轉型到數據中心領域的計劃由來已久。受鋼鐵行業供給側改革的影響，沙鋼股份借殼上市后的第二年，即2012年公司的盈利就出現大幅下滑，到2015年沙鋼股份出現了0.81億元的虧損。而在2015年、2016年，受多次降準、降息的影響，市場充斥了大量廉價的資金，這些資金需要投資出口，因此2015年、2016年乃至2017年是國內企業出海并購的高峰期。沙鋼股份的控股股東江蘇沙鋼集團有限公司(以下簡稱“沙鋼集團”)也想抓住這樣的機會。

2016年初，沙鋼集團聯合上海領毅投資中心(有限合伙)(以下簡稱“上海領毅”)、上海皓玥挲迦股權投資基金合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“皓玥挲迦”)等財團成立了蘇州卿峰，并通過蘇州卿峰以23.41億英鎊(折合人民幣205.18億元)的交易對價控制了Global Switch51%的股權。同時，蘇州卿峰還持有德利迅達12%的股權，按照沙鋼股份2017年公布的重組預案來算，德利迅達12%股權的對應價值達35.19億元。

此外，沙鋼集團還通過香港的全資子公司Shagang International (Hong Kong) Co., Limited參股的SIL，以17.95億英鎊(折合人民幣157.27億元)的交易對價控制了Global Switch24.99%的股權。而Shagang International (Hong Kong) Co., Limited是SIL第一大股東，在SIL中的持股比例為40.94%。即便不考慮德利迅達12%股權的價值，沙鋼股份的控股股東沙鋼集團在取得Global Switch75.99%股權過程中的直接出資額就高達77.40億元。2019年沙鋼集團還通過Tough Expert公司取得了Global Switch剩下24.01%的股權，交易對價為17.78億英鎊(折合人民幣156億元)。

聯合財團耗資近300億元控股Global Switch并讓沙鋼股份實現對Global Switch的并表，這對沙鋼股份大股東沙鋼集團來算無疑是一場豪賭。在此過程中，沙鋼集團的直接出資就已近百億元，同時還需承擔財團順利退出的風險。

隨著并購周期的拉長，沙鋼集團豪賭的不確定性也越來越大。自2016年公告重組事項，截至今日，沙鋼股份對蘇州卿峰的并購周期已長達4年。自蘇州卿峰取得Global Switch51%股權到今日，歷時也已近4年。而蘇州卿峰股東穿透后，存在多個信托和資管計劃，隨著并購周期的拉長，這些股東的分歧越來越大。此前參股蘇州卿峰的秦漢新城萬方投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“秦漢萬方”)、上海道璧資產管理中心(有限合伙)(以下簡稱“上海道璧”)就已通過股權轉讓，從蘇州卿峰中退股。

一方面，并購參與者過多，并購周期拉長后，統一各方利益的難度會越來越大;另一方面，此次并購影響較大，需多個政府部門審核，而標的資產的惡化會增加過審的不確定性。與沙鋼股份幾乎同時公告海外并購計劃的巨人網絡集團股份有限公司(以下簡稱“巨人網絡”，002558)，雖然其控股股東史玉柱已受讓大部分財團的股份，并通過上市公司增資的形式來曲線并購，但時至今日，史玉柱仍未能完全實現巨人網絡對海外并購標的Playtika的并表。

惡化的標的資產

從2017年首次公告重組預案，到2018年11月的修改預案，再到目前兩次修改后的重組方案，隨著重組周期的拉長，沙鋼股份要在重組方案中統一蘇州卿峰各股東利益的難度將越來越大。除此之外，蘇州卿峰控制的Global Switch、德利迅達資產的惡化，也會增加沙鋼股份并購蘇州卿峰的難度。

蘇州卿峰本身僅是持股平臺，其核心資產是Global Switch 51%的股權以及德利迅達12%的股權。最新發布的重組預案公布了Global Switch與德利迅達的經營情況，二者均不容樂觀。

與2018年的重組預案相比，此次沙鋼股份收購蘇州卿峰的交易對價減少了近50億元，直接原因是不將德利迅達12%的股權作為交易對象，其根本緣由是德利迅達經營狀況堪憂。企查查信息顯示，德利迅達已被北京市朝陽區人民法院列為被執行人，同時公司還存在多條訴訟。此外，德利迅達與Global Switch之間的合作也已違約，使得Global Switch2019年不得不計提56.21億元的資產減值。

因與德利迅達合作的資產減值影響，Global Switch2019年也出現大幅虧損。扣除與德利迅達相關的資產減值影響，Global Switch2019年的凈利潤也僅有10.24 億元。因此蘇州卿峰2019年、2020年上半年對Global Switch計提的商譽和無形資產減值金額分別為43.45億元和15.39 億元。值得注意的是，2019年沙鋼股份全年的凈利潤僅有5.29億元。

其實，隨著國際環境的變化，Global Switch的盈利能力也有所下滑。在剔除各種資產減值因素影響后，2018年、2019年以及2020年上半年Global Switch的凈利潤分別為11.69億元、10.24億元和6.03億元，存在明顯的下降趨勢。值得一提的是，在2018年的重組預案中，Global Switch承諾的2019年、2020年的凈利潤分別為2.59億英鎊(折合人民幣22.56億元)、3.07億英鎊(折合人民幣26.74億元)。

在此次評估報告中，Global Switch預測的2020年到2023年的凈利潤分別為1.24億英鎊(折合人民幣10.80億元)、1.45億英鎊(折合人民幣12.63億元)、1.99億英鎊(折合人民幣17.33億元)以及2.66億英鎊(折合人民幣23.17億元)。從兩次的業績預測來看，Global Switch的經營狀況存在明顯的惡化。

異常的資產結構

沙鋼股份對Global Switch的并表遲遲不能推進，主導海外并購的沙鋼集團資金壓力也將越來越大。雖然沙鋼集團是通過財團實現對Global Switch以及德利迅達股權的收購，但按照公布的出資份額來看，沙鋼集團在整個交易中，自身動用資金也已過200億。

從企查查公布的信息來看，截至2020年三季度，沙鋼集團的總資產為2143.64億元，總負債為1278.80億元，凈資產為864.84億元。值得注意的是，沙鋼集團作為民營鋼鐵企業，在總資產中很大一部分是固定資產。所以，雖然是千億資產的鋼鐵巨頭，長時間占用200億資金，對沙鋼集團現金流的壓力也不可小覷。

據《投資者網》查詢資料并分析，作為民營鋼鐵企業的沙鋼股份，在多項財務指標上均無法與國資控股的鋼鐵巨頭抗衡，但個別指標卻在申萬鋼鐵行業中的36家企業中排名第一。

截至2020年三季度，沙鋼股份的交易性金融資產高達37.12億元，遠高于第二名馬鞍山鋼鐵股份有限公司(以下簡稱“馬鋼股份”，600808.SH)21.26億元的交易性金融資產。值得一提的是，2020年三季度，馬鋼股份的流動資產高達378.93億元，而同期沙鋼股份僅有70.69億元。因此沙鋼股份交易性金融資產在流動資產中的占比也在行業中排名第一，這一比值高達52.51%，高出第二名撫順特殊鋼股份有限公司(以下簡稱“ST撫鋼”，600399.SH)近34個百分點。針對沙鋼股份的資產結構情況，《投資者網》也已向沙鋼股份方面求證，不過對方未予回復。

從2019年沙鋼股份披露的年報來看，沙鋼股份的交易性金融資產主要是理財產品。不過，與一般的公司購買保本理財產品不同，沙鋼股份的理財產品主要是銀行、信托以及財富管理公司發行的債券產品，多數理財為非保本性理財。

其實，沙鋼股份在2019年才開始大量買入債券產品，與此同時，公司的貨幣資金以及應收款大幅減少。巧合的是沙鋼集團也在當年簽署了協議，以17.78億英鎊的交易對價收購了Global Switch剩余的24.01%的股權。

《投資者網》查詢資料、咨詢業內人士得知，銀行、信托以及財富管理公司發行的債券產品一般存在底層資產，從底層資產可以追溯到資金的流向。不過受保密協議以及資金通道等情況的影響，多數債券的底層資產難以追蹤。

其實，受收購發行股份的折價以及并購的不確定性影響，市場已開始用腳投票，在更新重組預案后的11月25日，沙鋼股份的股價直接跌停，26日股價也幾次跌停，此后股價一直低迷。

夜長夢多，隨著并購周期的繼續拉長，不確定性因素將會越來越多，主導海外并購的沙鋼集團其資金壓力也會越來越大。