剛剛過(guò)去的2020年，席卷全球的新冠疫情給世界經(jīng)濟(jì)增加了不確定性，食品行業(yè)因剛需支撐受到資本市場(chǎng)的追捧，多家券商曾預(yù)測(cè)，海天味業(yè)(603288.SH)將在大豆價(jià)格升高的背景下相應(yīng)提高醬油的價(jià)格，不料被公司公開(kāi)否認(rèn)。實(shí)際上，國(guó)產(chǎn)醬油的競(jìng)爭(zhēng)格局已接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平，海天醬油的平均單價(jià)在2019年已出現(xiàn)下滑，同行的醬油產(chǎn)品各具特色，銷(xiāo)售策略多樣化，相互取代的可能性不高，未來(lái)產(chǎn)品的毛利率將受到擠壓。

除醬油外，海天味業(yè)的另外兩種主打產(chǎn)品——蠔油和調(diào)味醬的單價(jià)分別在2019年和2018年出現(xiàn)下降，公司的成本費(fèi)用控制面臨壓力，成長(zhǎng)性有待觀察。

成本費(fèi)用控制接近極限

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015-2019年，中國(guó)醬油產(chǎn)量分別為1011.94萬(wàn)噸、991.43萬(wàn)噸、910.52萬(wàn)噸、575.65萬(wàn)噸和680.64萬(wàn)噸，產(chǎn)能未有突破，海天味業(yè)的醬油產(chǎn)量則由133.57萬(wàn)噸增長(zhǎng)至224.17萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率由13.20%攀升至32.94%。招股書(shū)顯示，公司醬油的平均銷(xiāo)售單價(jià)由2010年的4.25元/千克上升至2013年的4.75元/千克，平均每年提價(jià)3.78%，低于同期CPI，而上市以后的2015-2018年，醬油銷(xiāo)售單價(jià)的年化增幅僅為2.90%，2019年甚至出現(xiàn)了平均銷(xiāo)售單價(jià)下降，由5451元/噸下降至5356元/噸。

主要原材料和包裝材料分別占海天醬油營(yíng)業(yè)成本的50%以上和30%以上，大豆和白砂糖的價(jià)格變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)成本的沖擊較為顯著。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2015-2018年，黃大豆1號(hào)商品期貨價(jià)格總體呈震蕩下行，在2017年出現(xiàn)短暫上揚(yáng)，結(jié)算價(jià)格在4521元-3139元/噸;白砂糖的結(jié)算價(jià)格變化劇烈，2016年12月曾高達(dá)7146元/噸，2018年12月降至4917元/噸，原材料成本波動(dòng)較大。在此期間，海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入由67.16億元增長(zhǎng)至102.36億元，毛利率從44.33%提高至50.55%，意味著海天味業(yè)的成本費(fèi)用控制較為嚴(yán)格。

公司的產(chǎn)品均屬于食品制造業(yè)，直接人工占營(yíng)業(yè)成本的比例在2.39%-2.68%，2019年的營(yíng)業(yè)收入為197.97億元，是2015年的1.75倍，生產(chǎn)人員為2090人，較2015年增加了49.07%，以直接人工成本除以生產(chǎn)人員數(shù)量，得到生產(chǎn)人員2015年和2019年的平均薪酬分別為12.24萬(wàn)元和11.82萬(wàn)元，沒(méi)有上漲;除材料成本和直接人工外，制造費(fèi)用占成本的比例由10.35%微降至8.73%，體現(xiàn)出規(guī)模化效益。除醬油以外，海天味業(yè)的蠔油銷(xiāo)售額由2015年的17.77億元增長(zhǎng)至2019年的34.90億元，增長(zhǎng)迅猛;調(diào)味醬銷(xiāo)售額由2015年的18.13億元增長(zhǎng)至2019年的22.91億元，也有所增長(zhǎng)。2019年，蠔油和調(diào)味醬的平均銷(xiāo)售單價(jià)分別下降了82元和220元，醬油下降了95元，即便在嚴(yán)格的成本費(fèi)用控制下，公司的綜合毛利率也由上年的46.47%下降至45.44%，上市以來(lái)首次下滑。2020年前三季度，公司綜合毛利率為42.27%，較上年同期下降了2.24個(gè)百分點(diǎn)，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)之下，公司的毛利率恐怕要做出讓步。

差異化競(jìng)爭(zhēng)格局

以公開(kāi)消息的60萬(wàn)噸產(chǎn)能估算，2019年李錦記的市場(chǎng)份額為8.82%，僅次于海天醬油;中炬高新(600872.SH)醬油產(chǎn)量為43.81萬(wàn)噸，市占率為6.44%;加加醬油和千禾醬油的市占率分別為4.02%和2.33%，加之海天醬油32.94%的市占率，五家廠商合計(jì)占據(jù)國(guó)內(nèi)52.84%的市場(chǎng)份額。加加醬油采用固稀發(fā)酵生產(chǎn)工藝，其余三家上市公司的醬油均采用高鹽稀態(tài)工藝。

從原材料大豆、黃豆、豆粕或脫脂大豆的用量來(lái)分析，這些廠商的醬油工藝實(shí)際上差別很大。海天味業(yè)的招股書(shū)顯示，2012年，公司共使用大豆17.64萬(wàn)噸，銷(xiāo)售醬油102.64萬(wàn)噸，不過(guò)公司沒(méi)有披露大豆有多少用來(lái)生產(chǎn)醬油，多少用來(lái)生產(chǎn)調(diào)味醬，即使所消耗的大豆全部用來(lái)生產(chǎn)醬油，則醬油量是大豆用量的5.82倍(實(shí)際比例應(yīng)該高于這一數(shù)值)。中炬高新、ST加加(002650.SZ)和千禾味業(yè)(603027.SH)都有披露生產(chǎn)醬油所用大豆的采購(gòu)單價(jià)以及大豆占生產(chǎn)成本的比例，經(jīng)計(jì)算得出醬油量分別是大豆用量的2.54倍、18.59倍和9.45倍。海天醬油和千禾醬油的大豆用量最接近，說(shuō)明產(chǎn)品工藝差別不大，中炬醬油和加加醬油的大豆用量相差懸殊，仿佛二者是兩種不同的商品。

大豆這一核心原料的用量差別在醬油的價(jià)格上體現(xiàn)出來(lái)，2015-2019年，千禾醬油的平均銷(xiāo)售單價(jià)由5066元/噸提升至5500元/噸，毛利率由44.61%增加至50.32%，均與海天醬油十分接近。中炬醬油的平均銷(xiāo)售單價(jià)由6313元/噸微增至6466元/噸，多投入的大豆用料被轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)終端。

ST加加上市后鮮有披露醬油的單價(jià)，招股書(shū)顯示2010年平均單價(jià)為3725元/噸，毛利率波動(dòng)范圍在34.21%-36.17%。海天味業(yè)在招股書(shū)中介紹其醬油生產(chǎn)的核心技術(shù)有高鮮菌種和增香菌種育種技術(shù);中炬高新強(qiáng)調(diào)其采用南派醬油釀造工藝，需要自然曬制，通過(guò)日曬夜露來(lái)釀造;千禾味業(yè)具有低鹽稀態(tài)發(fā)酵醬油生產(chǎn)工藝技術(shù)，且無(wú)需添加鮮味劑、增鮮劑、香精等食品添加劑。這些廠商的醬油本身存在差異，在市面上的產(chǎn)品宣傳也風(fēng)格迥異。

2015年至2019年，海天味業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的10.87%-13.42%，2020年前三季度為8.20%，低于歷史同期水平;海天醬油的收入增幅自2016年以來(lái)保持在12.84%-16.59%，2020年上半年放緩為10.71%。中炬高新2019年和2020年上半年的醬油營(yíng)收增速為11.23%和6.78%，加加醬油2015-2018年幾乎不增長(zhǎng)，直到2019年才取得11.63%的增速。千禾味業(yè)營(yíng)銷(xiāo)力度最強(qiáng)，銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的16.65%-22.78%，千禾醬油也取得了20.40%-42.99%的年?duì)I收增速，2020年上半年增速為38.84%;不過(guò)，千禾醬油自稱(chēng)發(fā)酵時(shí)間不低于180天，導(dǎo)致上市公司整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅高于同行。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，海天味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為50天左右，凈營(yíng)業(yè)周期為20余天，均遠(yuǎn)低于同行。2020年前三季度，公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為4.79次，遠(yuǎn)高于ST加加的1.08次和千禾味業(yè)的1.75次。

警惕估值炒作

2020年以來(lái)，醬油的主要原材料大豆價(jià)格不斷上漲，黃大豆1號(hào)期貨結(jié)算價(jià)格由年初的3864元/噸最高攀升至5640元/噸，白砂糖和小麥價(jià)格未有大幅上漲，白砂糖的價(jià)格在4805元-5766元/噸，振幅收窄，國(guó)標(biāo)三等小麥的價(jià)格最高達(dá)到2486元/噸，處于歷史范圍內(nèi)，這樣的變化被很多券商視為醬油企業(yè)提價(jià)的契機(jī)，有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)醬油人年均消費(fèi)約3.7千克，僅及日本或其他東方國(guó)家、地區(qū)的30%-50%，隨著生活水平的提高，醬油的需求量會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)醬油行業(yè)增量空間巨大;然而，如前文數(shù)據(jù)，全國(guó)醬油的實(shí)際產(chǎn)量出現(xiàn)收縮，這樣的預(yù)測(cè)恐怕過(guò)于樂(lè)觀。

例如，日本醬油廠商有1200多家，醬油品類(lèi)豐富，感觀特征有48種之多，第一大廠商龜甲萬(wàn)的市場(chǎng)份額超過(guò)30%，前五大廠商市占率在50%以上，其他小品牌市占率近20%。

2019財(cái)年，龜甲萬(wàn)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為75天，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為4.06次，2016財(cái)年以后，該公司的營(yíng)收增長(zhǎng)率逐年下滑，2019財(cái)年的增速僅為3%，市場(chǎng)趨于飽和。

頗為相似的是，海天味業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率也超過(guò)了30%，國(guó)內(nèi)五大廠的市場(chǎng)份額亦超過(guò)50%，海天醬油2019年已經(jīng)開(kāi)始降價(jià)，2020年三季度末，公司賬面的貨幣資金高達(dá)134.49億元，體現(xiàn)為財(cái)務(wù)費(fèi)用的收益高達(dá)2.93億元，大量資金閑置，沒(méi)有盲目擴(kuò)產(chǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率由上年同期的36天放慢至43天，這些似乎都暗示著行業(yè)增量空間已不像從前那樣豐厚。

此外，海天味業(yè)80%以上的凈利潤(rùn)由全資子公司佛山市海天(高明)調(diào)味食品有限公司(下稱(chēng)“高明海天”)產(chǎn)生，2020年上半年末，高明海天的凈資產(chǎn)為36.96億元，當(dāng)期凈利潤(rùn)27.03億元。上市公司通過(guò)全資子公司興兆環(huán)球投資有限公司(下稱(chēng)“興兆環(huán)球”)間接持有高明海天30%的股權(quán)，興兆環(huán)球的主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權(quán)投資，其期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)均為59.05億元，凈利潤(rùn)為8.13億元，也就是說(shuō)，除了因持有高明海天而享有9億元的投資收益外，其它投資都不賺錢(qián)。

近年來(lái)，海天味業(yè)嘗試拓展產(chǎn)品種類(lèi)，陸續(xù)收購(gòu)了開(kāi)平廣中皇、丹和醋業(yè)、合肥燕莊等廠商，產(chǎn)生了3058萬(wàn)元商譽(yù)，但收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑯?biāo)的公司的凈利率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)遲遲不及上市公司核心業(yè)務(wù)的水平。不久前，海天味業(yè)發(fā)出“冬日溫暖告知”，表示2021年產(chǎn)品無(wú)提價(jià)計(jì)劃，考慮到龜甲萬(wàn)的綜合毛利率不到40%，海天味業(yè)的毛利率還有下降空間，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。公司部分高級(jí)管理人員已拋出集中競(jìng)價(jià)減持股份計(jì)劃，計(jì)劃減持合計(jì)不超過(guò)130萬(wàn)股。