剛剛過去的一年，對于白酒行業絕對是風起云涌的一年，尤其是二級市場上股價的驚人漲幅。

不過，相對股價的飆漲，酒企的業績增幅并沒有那么大。1月4日，山西杏花村汾酒廠股份有限公司(下稱"山西汾酒"，600809.SH)發布公告稱，預計2020年公司實現營收137.91億元-140.91億元，同比增長16.08%-18.60%，實現利潤總額40億元-44億元，同比增長38.41%-52.25%，歸母凈利潤29.50億元-32.40億元，同比增長41.56%-55.47%。

此外，引人關注的是，12月26日，董事長李秋喜在相關會議上提到的數據直接涉及山西汾酒尚未披露的2020年度經營業績，上交所31日對其予以監管關注。

翻看山西汾酒近幾期財報，公司營收及歸母凈利潤雖然呈現出上行的態勢，但2020年前三季度，銷售費用同比增加18.69%，當期營收同比增速僅為13.05%。公司近一年漲幅高居可比酒企亞軍，然而其資產負債率和凈利率等指標，卻遠比不上"茅五洋瀘"。

就上述相關問題《投資者網》致函山西汾酒尋求答案，但公司方面未予回復。

業績指標與股價有些脫節

公開資料顯示，山西汾酒經營范圍主要涵蓋汾酒、系列酒及配置酒的生產、銷售。汾酒是中國傳統的歷史名酒，清香型白酒的典型代表，是白酒行業唯一擁有"汾"、"竹葉青"、"杏花村"三大中國馳名商標的企業。汾酒品牌底蘊深厚，歷史悠久，以及上世紀 80 年代業界公認"汾老大"的行業地位。

據Wind數據，截至2021年1月15日收盤，山西汾酒近一年的股價漲幅為283.77%，在白酒可比公司中排名第2(見圖1)。

這一漲幅超過了"茅五洋瀘"，然而其財務結構和盈利指標排名，難言樂觀。

截至2020年9月末，山西汾酒的資產負債率為46.24%，雖較2019年末的52.55%有所降低，然而可比上市公司中，五糧液、瀘州老窖、洋河股份的資產負債率分別為17.91%、29.84%、20.32%，明顯優于山西汾酒。在白酒上市公司中，山西汾酒的這一指標都不算優秀。

同期，該公司實現營業收入103.74億元，同比增長13.05%，歸母凈利潤24.61億元，同比增長43.78%。在疫情影響下，山西汾酒能實現如此增長已經不易，但相對于其排名第四的總市值(截至1月15日收盤)，山西汾酒的銷售凈利率為23.87%，而同期茅臺的銷售凈利率為48.62%，五糧液為35.83%，瀘州老窖為41.29%，洋河股份則為38.01%。也就是說，山西汾酒差距明顯。

據同花順數據，上證e互動平臺的投資者提出質疑，"茅臺年報中，凈利潤幾乎占營收的一半，反觀汾酒，凈利潤占營收比例偏低"。

事實上，山西汾酒的銷售凈利率在整體白酒排名中，也并不靠前(見圖2)。

當被投資者問及"今后有無具體舉措提升凈利潤占比"時，山西汾酒的回復是"一方面加大長江以南市場開拓力度，不斷擴大市場份額;另一方面持續優化產品結構，提升中高端汾酒占比，穩步提升凈利潤水平。"

那么，又是什么因素拖累了山西汾酒的銷售凈利潤率?

銷售費用攀升

近幾年大幅攀升的銷售費用，或為癥結之一。

數據顯示，2020年前三季度，山西汾酒銷售費用為19.69億元，同比增加18.69%，明顯高于當期營收13.05%的同比增速。

據Wind數據，公司的銷售費用自2015年的9.15億元一路上漲至2019年的25.81億元。

對于銷售費用的增加，山西汾酒曾在2019年年報中稱，"公司加大全國市場開拓力度，加大央視廣告及網絡媒體廣告投放，提升品牌影響力;加大擴點進場投入，陳列費、展示費等增加;強化市場管理，相應擴充業務人員及地聘人員，并加大激勵力度，職工薪酬及勞務費等增加。"其中，廣告宣傳費用在銷售費用中所占比重已經由2015年的46.12%增加至2019年的62.96%，持續上升。

2020年三季報雖無廣告費具體金額，但卻提到"其他應付款增加主要系本期尚未支付的市場費，廣告費用增加所致"，另外其廣告費支出，從同期宣傳活動可見端倪。

山西汾酒回復投資者時提到，"9月舉行了'長城之巔 、大國之釀'青花汾酒30·復興版長城發布會后，還選擇了北京、深圳、成都等重點城市及華致、永輝、華潤Ole等全國性大型銷售連鎖平臺策劃進行一系列'大國之釀 、青花汾酒'為主題的首發儀式"。一系列的首發儀式連帶宣傳，勢必花銷不菲。

銷售費用的增加，勢必降低企業利潤率，這也就不難解釋，為何山西汾酒的銷售凈利率在可比公司中排名靠后，且明顯落后于"茅五洋瀘"。

經營性現金流削弱

資產負債率排名不佳，經營現金流也出現下滑，為山西汾酒的日常經營帶來一定的不穩定性因素。

2020年前三季度，經營現金凈流量為17.81億元，較去年同期相比下降21.07%。細看財報發現，2020年前三季度，支付給職工以及為職工支付的現金為15.4億，較2019年同期8.95億元增幅高達72.14%，其三季報對此解釋為"增長主要系本期原酒產能增加、職工薪酬增加以及支付上年度年終績效薪酬所致"。

行業人士分析認為，隨著白酒行業的集中度提高，競爭日趨激烈。相對于醬香型白酒、濃香型白酒而言，清香型白酒的市場占有率較低，產品稀缺性本就不足。在2020年，山西汾酒通過"增加原酒產能"擴大生產、增加銷售，與茅臺、五糧液等高端白酒打造出的"稀缺性"差距，或將更大。

如今，山西汾酒一面下大力氣做中高端酒的宣傳發布，同時增員擴編來生產中低端酒，提升銷售額，這一路徑是否可行，不少投資者對此存疑。

有投資者提出"杏花村品牌主要是中低端酒，建議取消"，"建議減掉生產低端酒，只做高端青花瓷"，也有投資者直言"貴公司只有次高端白酒 ，為什么公司不能像茅臺、五糧液和瀘州老窖那樣發展高端白酒呢"。從投資者關注的問題不難看出，在消費者和投資者的認知里，期待山西汾酒與"茅五洋瀘"比肩而立。

事實上，80年代之前，山西汾酒一直是中國白酒的老大，而20年過去，品牌玩法已然不同，消費升級的大背景下，頭部品牌低產高價，"質優價宜"成為新常態。山西汾酒股價近一年漲幅近3倍，確實超過了"茅五洋瀘"，然而其資產負債率等指標與頭部酒企的差距也非常明顯。

在答復投資者時該公司強調，"未來將不斷優化資源配置，提升中高端產品占比，加大市場開拓力度，細化費用管控，聚焦重點區域，重點布局長江以南市場，長三角、珠三角核心市場業績實現大幅度增長。"

如今，白酒企業的割據正加速形成，山西汾酒能否在激烈的市場競爭中提升市占率、品牌美譽度，持續鞏固并拓展優勢，真正與頭部酒企比肩，仍待進一步驗證。