2020年12月18日，星網銳捷(002396.SZ)控股子公司銳捷網絡股份有限公司(以下簡稱“銳捷網絡”)創業板IPO申請獲深交所受理。

根據招股書顯示，銳捷網絡主營業務包括網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。發展至今，銳捷網絡為中國移動、中國電信、中國聯通、阿里巴巴、騰訊等大型運營商和互聯網企業銷售網絡設備產品，且擁有大批高端客戶，占據網絡設備龍頭地位。

不可否認，此次銳捷網絡拆分上市，將增強其資金實力，提升網絡通信業務的盈利能力和綜合競爭力，進一步加速網絡通信業務的發展。

銳捷網絡IPO在即，按下了跨越式發展的加速鍵。然而其光鮮的表象背后潛藏著種種風險和挑戰。近四成盈利依賴稅收優惠、毛利率下降，現金流緊張等，都是擺在銳捷網絡面前的難題，且隨著5G時代的到來，云計算行業不斷發展，銳捷網絡面臨的競爭將不斷加劇。在這些潛在的風險下，銳捷網絡能否實現跨越式發展，也被畫上了一個問號。

稅收優惠貢獻高額盈利

招股書顯示，銳捷網絡近三年的業績維持增長，2017年—2019年，銳捷網絡凈利潤分別為3.3億元、3.52億元和3.93億元。

然而細究背后，銳捷網絡的凈利潤高度依賴稅收優惠政策，招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網絡的稅收優惠金額分別為2.01億元、1.73億元和1.43億元，占利潤總額的比例分別為57.18%、51.1%和38.79%。由此看出，如果沒有稅收優惠，其業績會大為失色。

圖來自公司招股書

圖來自公司招股書

企業對稅收優惠的依賴程度降低，能從側面反映出企業的盈利水平在不斷提升。然而，報告期內，銳捷網絡的稅收優惠金額占各期凈利潤比重居高不下，反映出銳捷網絡自身的盈利狀況并不是那么樂觀。

值得注意的是，2019年末，銳捷網絡的經營凈現金流為2.16億元，2020年上半年，已下跌至-7.93億元，如此嚴重的下跌反映出銳捷網絡現金流張，也必然對經營造成不利影響。

圖來自公司招股書

此外，報告期內，銳捷網絡資產負債率較高，2017年—2019年分別為65.33%、62.88%和67.24%，截至2020年6月末，該指標高達到77.99%。針對這一現象，銳捷網絡在招股書中稱，主要系公司為滿足公司業務擴張需求增加向控股股東及銀行短期借款所致。

據招股書顯示，截至2020年6月末，銳捷網絡的負債合計25.19億元(資產合計32.3億元)，其中，流動負債中的短期借款為6.57億元，應付票據和應付賬款為12.35億元，而公司貨幣資金僅4.24億元。

對于銳捷網絡是否存在償債壓力，《投資者網》向銳捷網絡發函詢問，但該公司未做出回應。

毛利率整體呈下滑態勢

面臨高額負債，銳捷網絡并沒有停止擴張的步伐。

此次上市，銳捷網絡擬募集22億元，其中17億元將全部用于與主營業務相關的項目投資，其余5億元將用以補充流動資金。

然而，銳捷網絡能否有效提升盈利質量還有待考驗。就毛利率來看，銳捷網絡的毛利率整體呈下降趨勢，2017年-2020年上半年，銳捷網絡的綜合毛利率分別為49.77%、47.20%、45.93%、37.05%。

將各細分產品與同行業可比公司對比來看，銳捷網絡的毛利率也有所下降。2020年上半年，銳捷網絡的網絡設備、網絡安全產品毛利率在行業均值基本持平的情況下，其網絡設備產品毛利率下降7.6個百分點，網絡安全產品毛利率下降20.21個百分點。

圖來自官方招股書

與此同時，銳捷網絡存貨周轉率整體呈下降趨勢，并低于同行業的平均水平。招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網絡存貨周轉率(次)分別為3.77、3.89和3.87;2020年上半年存貨周轉率降至1.1，且仍低于行業1.46的平均水平。

圖來自公司招股書

圖來自公司招股書

因此，在網絡安全產品快速迭代升級的現狀下，銳捷網絡與同行的競爭將持續加劇，同時對銳捷網絡產品的競爭力帶來嚴峻的考驗，產品的競爭力強弱也將影響企業的毛利率。

招股書顯示，銳捷網絡的設備產品所需的主要原材料包括芯片、元器件、光模塊、電路板、電源模塊等，其中芯片作為網絡設備的核心零部件，對于網絡設備產品性能有著重要影響。銳捷網絡采購的芯片產品最終供應商為Broadcom等國外芯片廠商。

報告期內，銳捷網絡各期芯片采購額分別為3.3億元、4.49億元、6.79億元和5.29億元，占公司當期采購總額的16.43%、18.36%、22.26%和26.72%。去除代工代采模式下整機采購金額影響后，公司各期芯片采購額占公司當期原材料采購總額的比例分別為32.34%、40.21%、43.81%和42.38%。

對此，中國信息通信研究院ICT研究員馮濤對《投資者網》表示，銳捷網絡芯片采購對海外市場有一定的依賴性，受貿易局勢變化和匯率波動的影響較大，這也增加了經營的不確定性風險。

大客戶依賴性較強，平均薪酬偏低

銳捷公司的主要客戶是阿里巴巴和騰訊，尤其是阿里巴巴，而從公司的招股書來看，在2020年1月-6月，網絡設備占收入的八成以上，阿里巴巴的訂單占營業收入的17%。

圖來自招股書

在ICT高級研究員吳夢雄看來，公司2020年營業額上去但利潤率等低下來，并且阿里巴巴的訂單迅猛增加。如果今后阿里巴巴的采購數量進一步增加，收入能有保證，但過度依賴阿里巴巴，銳捷公司的估值就不是科技企業而是一個代工廠了。

在研發方面，根據招股書顯示，在2017年至2020年上半年，該公司的研發費用分別是6.25億元、7.32億元、8.64億元、3.5億元，分別占營收的16.51%、17.09%、16.54%、17.47%。

從研發人員的薪酬來看，去年上半年數據顯示，銳捷研發人員人工費用支出為6.68億元，研發人員數量為2334人，占員工總數的49.53%，平均年薪約為28.62萬元。

另外據招股書顯示，總經理劉忠東的年薪為466.83萬元、財務負責人劉弘瑜的年薪為381.58萬元、董事會秘書何成梅的年薪為101.38萬元。

圖來自官方招股書

對此，思愛普(中國)有限公司資深人力資源專家張菲菲表示，銳捷網絡10位高管的年薪占總共占利潤總額的5%左右，而其他4935人的應付工資為3.8億，平均一算只有7.74萬，以科技企業的平均收入來說是偏低的，這也令外界對銳捷網絡內部的薪酬公平性及界定依據感到疑惑。

就上述一系列問題，《投資者網》致函銳捷網絡求證，對方并未回復。