不知大盤漲跌方向一樣能夠靠對沖賺錢?在歐美金融市場上已經發展十分成熟的波動率指數，為量化對沖投資人提供了一個只依靠判斷股市波動性強弱，就可以實現“市場對沖”的投資手段。尤其值得注意的是，在近幾個月美股整體溫水般震蕩、上沖力道有所減弱的背景下，一些知名金融投資機構正在大舉選擇做多美股波動率指數(VIX)，期待市場長時間平靜之后可能出現的大幅波動。而在國內，目前包括上交所、中金所在內的有關方面，也已經開始推出、或醞釀在未來合適時機推出中國的波動率指數，這也將為國內各類資產管理機構、尤其是量化對沖類的基金，提供新的衍生品工具。

1波動率指數的概念

波動率(Volatility)作為一個重要的統計名詞，一般用來衡量標的資產價格或投資回報率波動的劇烈程度。而波動率指數(VolatilityIndex)，則是通過一定的計算方法得到的衡量市場波動性風險的指標。不過需要特別指出的是，波動率指數本身并沒有上漲或下跌的區分，它所反映的只是未來市場向上波動或向下波動的強度。

一般而言，波動率指數主要通過標的指數期權的隱含波動率計算得來如果標的指數期權的隱含波動率越高，則波動率指數相應越高;反之如果標的指數期權的隱含波動率越低，則波動率指數則越低。

作為反映投資者情緒的重要指標，波動率指數可以有效衡量市場風險水平，為政府部門與金融機構研判風險、進行宏觀決策提供有效的參考。同時，基于波動率指數開發的衍生產品，可以為投資者提供品種豐富的投資和避險工具。在歐美等發達金融市場，投資者參與交易的除了有波動率指數，還有大量基于波動率指數的衍生產品，如基于波動指數開發的期貨、期權和ETF等。

2波動率指數的發展歷程

1987年的全球股災(當年的10月28日美國道瓊斯指數單日崩跌22.6%并引發全球股市暴跌)后，為穩定股市與保護投資者，紐約證券交易所(NYSE)于1990年引進了斷路器機制(Circuit-breakers)。而斷路器機制引進不久，對于如何衡量市場波動性市場產生了許多新的認識，投資者則漸漸產生了動態顯示市場波動性的需求。在此背景下，芝加哥期權交易所(CBOE)從1993年開始編制市場波動率指數(即所謂舊版的VIX指數)，以衡量市場的波動率。

經過十多年的發展和完善，VIX指數逐漸得到市場認同，芝加哥期權交易所于2001年推出以NASDAQ100指數為標的的波動性指標(NASDAQVolatilityIndex,VXN);之后的2003年，芝加哥期權交易所進一步以S&P500指數為標的計算VIX指數，使指數更貼近市場實際。而在2004年，芝加哥期權交易所正式推出波動性期貨(VolatilityIndexFutures)VIXFutures，以及將波動性商品化的期貨，即方差期貨(VarianceFutures)。此后的2006年，VIX指數的期權正式在芝加哥期權交易所開始交易。目前，全球范圍內交易比較活躍同時受到投資者廣泛參與的股票市場波動率指數，常見的還有歐洲的STOXX50波動率指數、韓國的Kospi200波動率指數、日本的Nikkei225波動率指數等等。

而在國內，2014年1月，中國金融期貨交易所向外界發布了基于滬深300股指期權仿真交易編制的中國波動率指數(CVX)。之后的2015年6月，上海證券交易所根據上證50ETF期權的交易價格情況，發布了中國首只基于真實期權交易數據編制的波動率指數“中國波指(iVIX)”。而根據一些市場觀察人士預測，如果近兩年A股期現貨市場能夠大體保持穩定，則管理層預計也可能擇機推出中國自己的波動率指數。

3波動率指數的編制原理

計算波動率指數需要的核心數據是隱含波動率，隱含波動率由期權市場上最新的交易價格算出，可以反映市場投資者對于未來行情的預期，其概念類似于債券的到期收益率((YieldToMaturity)：隨著市場價格變動，利用適當的利率將債券的本金和票息貼現，當債券現值等于市場價格時的貼現率即為債券的到期收益率，也就是債券的隱含報酬率。

估計隱含波動率的方法眾多，計算期權的隱含波動率時，必須先確定期權的定價模型、所需的其它參數值和當時所觀察到的期權市場價格。例如，在Black-Scholes期權定價模型中，標的物價格、履約價格、無風險利率、到期時間和股價報酬的波動率等數據帶入公式后，可得到期權的理論價格。

不過需要指出的是，目前跟蹤美國股市波動性的VIX指數，并不是通過“二叉樹”或Black-Scholes期權定價模型計算得到，而是對被選入的期權合約的買價和賣價的平均價進行加權平均，最后算出新的VIX指數。其原理大致可以用下圖表示，感興趣的讀者可以進一步查閱相關資料。

4目前VIX指數的重磅投資機會

作為根據標普500指數期權的隱含波動率計算得來的波動率指數，VIX它反映的是市場對未來30天市場波動幅度預期的年化結果。比如VIX=20，隱含的未來30天美國標普500波動幅度約為5.75%。根據歷史數據來看，一般而言，VIX大體圍繞20寬幅波動，高于20即可理解為市場大概率處于“risk-off”階段，低于20則表明市場大概率處于“risk-on”階段。下圖即為1990年以來近20多年間，VIX指數的大體運行狀況。

值得注意的是，由于美股投資者對美國經濟穩步復蘇的預期持續保持平穩，美聯儲加息及縮表的利空在大體在股市定價上做出了消化，進入今年3月之后，VIX指數持續震蕩走低，并先后多次跌破10點的整數關口并數次刷新1993年以來的20多年新低。(見下圖)

而對于這一市場狀況，近期全球一些知名投資人，都在積極關注VIX指數觸及數十年低點之后的做多機會。今年5月以來，先后有“新債王”Gundlach等多位美國本土投資人公開表示，目前做多VIX指數將是一次極為難得的投資機會。

除此之外，近日，VIX指數聯合發明人、曼氏集團旗下AHL量化部門首席執行官SandyRattray也對投資者發出明確警告稱，目前低迷的實際波動率不可以被視為市場“新常態”，投資者們大大低估了尾部風險。該投資人士進一步指出，在當前低波動性的市場上存在著大量高杠桿持倉。這意味著，市場波動性如果顯著攀升，將會使得這部分投資者十分容易地遭受重創，從而推動VIX指數進一步上漲。

就短中期而言，包括美國總統特朗普“泄密門”之后是否遭受彈劾、美聯儲加息與縮表的前景等風險事件，顯然都將是美國股市難以回避的潛在利空因素。對于想要學習和了解波動率指數的量化對沖投資人而言，QUANTPLUS相信，未來較長一段時間內美國VIX指數市場的情況，將是一次難得的觀摩學習機會。

VIX指數的歷史發展

(一)VIX指數的來源

推出波動率指數的背景最早可以追溯到1987年的全球股災引發的實業界和學術界對波動率風險衡量和管理的思考。1987年10月11日美國S&P100指數單日跌幅達到20.47%，為此，SEC和CFTC批準NYSE和CME采納熔斷機制來試圖降低股市的波動性，由此市場開始認識到市場波動的重要性，并逐漸引發了市場對量化波動率的思考和需求。在80年代末期，大量的學者和實業人士開始相繼投身于相關的研究中，試圖找出對波動率風險進行有效衡量和管理的方法。其中MenachemBrenner和DanGalai(1989)在其發表的論文中最早提出了-7-波動率指數的概念，并在文中對其編制的波動率指數

(二)VIX指數的編制與發布

正是基于股災后市場對波動率指數的迫切需求和大量研究，1993年CBOE依據RobertE.Whaley(1993)提出的波動率指數編制方法,發布了全球第一個在交易所公開發布的波動率指數——CBOEVIX指數，用以量化市場的波動率。最初VIX指數的編制是以S&P100指數為標的基礎，選擇的期權合約是一系列在30日后到期的平值附近的期權合

約，通過計算各期權的隱含波動率并進行加權處理，最后得到波動率指數。VIX指數在發布后，逐步開始受到市場的認可，并漸漸發展成為對市場波動率的主要衡量基準。

(三)VIX指數編制方法的改良

由于進入2000年后，期權市場狀態發生了一系列變化，舊的VIX指數編制方法對市場波動率的衡量出現了偏差，2003年CBOE與高盛合作對VIX指數的編制方式進行改良，并且在同年9月發布了新編制方法下的VIX指數。新的VIX指數編制方法以S&P500指數為標的基礎，通過以一組到期期限相同但執行價格不同的價外期權復制出標的資產收益率方差來反映市場的預期，并根據每個期權合約的貢獻度來賦予權重，最后對方差進行加權處理，得到新編制方法下的VIX指數。新-8-的VIX指數編制方法從2003年9月沿用至今，保持了對市場隱含波動率的有效度量，從而使得VIX指數不斷受到市場青睞。新的VIX指數編制方法相對舊的編制方法(VXO)的改善主要體現在以下三個方面：

1.采用無模型隱含波動率的方式計算，規避模型風險。

所謂模型風險是指由于采用模型計算結果而導致的損失風險，主要包括：模型本身錯誤造成的風險、模型假設造成的風險、模型適用性造成的風險等。舊的指數編制方式的核心是基于B-S公式，而B-S公式本身是一個假設很強的模型，當市場發生變化導致部分模型假設無法滿足時，通過模型計算的結果將變得不再準確。無模型隱含波動率的思想是通過一系列執行價格的同期限期權來復制資產在未來一段時間上的波動率。無模型隱含波動率的最大優勢在于不需要借助具體的模型公式來推導波動率，從而有效規避了由于模型帶來的風險。此外，舊的編制方式下對由B-S公式推倒的隱含波動率的權重分配采用插補加權的方式，會導致某一個期權由于權重過大而對VIX指數產生過大的影響，而新編制方式有效地解決了這個問題。

2、將更多執行價格的期權合約納入新的指數編制中，符合市場狀態。

進入2000年后，市場上期權投資者的成分發生了變化，更多的組合投資者開始進入到期權市場，從而使得市場對期權使用方式和偏好開始出現變化。組合投資者在構建期權組合時會大量交易價外期權，這也使得價外期權包含了重要的市場信息，而舊指數編制方法只考慮平值合約而忽略了價外合約，因而導致基于舊的指數編制方式的VIX指數在新的市場變化下對市場波動率的衡量變得不再準確。新的指數編制-9-方式把價外期權納入到指數編制中，使得指數更加充分反映市場信息，另外也更加符合市場中投資者對期權交易方式的變化趨勢。

3、將波動率指數的標的從S&P100指數改為S&P500指數。

90年代末，S&P500指數逐步替代S&P100指數成為新的市場基準，以S&P500為標的基礎的金融產品也日益普及，采用的S&P100指數作為標的也變得不再符合市場的要求。因此，新的VIX指數編制方法將標的基礎從原來的S&P100指數改為了S&P500指數，這也很好契合了市場對于S&P500指數的青睞。此外，為了使舊的VIX指數具有連貫性，CBOE從2003年9月開始在發布用新方法編制的VIX指數的同時保留了用舊方法編制波動率指數，并將采用舊方法編制下的VIX改名為VXO指數。 Index)進行了介紹。此后，一些學者和實業界還進一步研究和實踐了將波動率指數作為市場波動率風險的衡量和管理工具的可行性和有效性。