雖然市場觸底反彈，但披露重組方案并復牌的海南海藥(000566.SZ)卻仍沒有逃過股價遭大幅殺跌的結局，截至發稿，該股復牌后三個交易日累計跌幅約20%。

以重組為由海南海藥整整停牌近八個月。公司7月9日復牌并祭出21億元的重組方案，但高溢價、高商譽的交易卻似乎并未獲得市場的認同。

新披露的重組修訂方案顯示，海南海藥將以現金21.42億元購買東控健康、杭州鉅穗、杭州潤研等44名股東持有的奇力制藥100%股份，這筆交易實際溢價達229%，如若成功，將為海南海藥帶來近15億元的商譽。更讓投資者難以接受的是，“雙高”并購無業績承諾，且其中17.23億元的收購資金，來自本該投向互聯網醫療的募集資金。這些疑問，同樣也引來監管問詢。

海南醫藥7月9日回復監管問詢表明的決心是——若變更募投資金未通過，公司將自籌資金收購。但資金或許不是這次重組的最大攔路虎，機構散戶對重組用腳投票的背后，是海南海藥一直以來難以消除的內控隱患。2018年5月，海南海藥及其實際控制人劉悉承等因信披違規遭海南證監局處罰。同時，公司控股子公司海藥投資及劉悉承等再度因超比例違規買賣人民同泰(600829.SZ)被證監會調查，截至目前調查結果尚未公布。

“雙高”重組

海南海藥的超長停牌時間曾讓投資者頗有怨言，而復牌后的重組方案同樣未能獲得市場的心。

從最新修訂的重組預案來看，海南海藥將以支付現金的方式購買東控健康、杭州鉅穗、杭州潤研、大雄風創投等44名股東持有的奇力制藥100% 股份。公司認為，交易完成后，海南海藥或其指定的全資子公司將持有奇力制藥100% 股權，借此擴大主營業務規模與盈利能力，豐富產品品類。但對于21.42億元的高價收購，卻未能在復牌后為海南海藥帶來股價的上漲效應，在前一個交易日跌停后，其股價7月10日再度收跌7.33個百分點。7月9日龍虎榜數據顯示，前五大賣出席位機構凈賣出了876.54萬股。

海南海藥這筆策劃了半年多的交易，以收益法預估值，21.42億元相較于奇力制藥2017年末6.03億元的凈資產，溢價達259%。這意味著，交易完成后，將有14.91億元的商譽寫進海南海藥的無形資產，而2017年以來，眾多的上市公司在業績承諾到期后，頻繁因高溢價收購引爆巨額商譽地雷。

海南醫藥表示，因本次重組為市場化談判,且交易對方持股較為分散, 經各方多輪談判,未安排業績承諾，也未安排業績補償承諾, 但因屬于同行業整合，具備較高的業務協同效應，海南海藥認為無業績承諾仍能保障上市公司和中小股東權益。

無業績承諾，但21.42億元卻將全部由上市公司自掏腰包。根據預案，此次重組的資金來源于海南海藥自有及自籌資金，其中八成資金將來自募投項目資金的變更。2015年，海南海藥曾豪賭30億元定增加碼互聯網醫療項目。如今因高溢價重組，原計劃用于投入到遠程醫療服務平臺項目的未使用募集資金額17.23億元，均將用于收購。

“若變更募集資金用途的議案未通過，公司擬以自有資金及包括銀行貸款在內的自籌資金用于本次收購。”海南海雅在7月9日的回復函中稱，公司截至2018年第一季末，賬面貨幣資金余額為30.36 億元。

現金收購對于海南海藥或許是唯一的方式。按照《上市公司證券發行管理辦法》第三十九條規定，上市公司現任董事、高級管理人員最近三十六個月內受到過中國證監會的行政處罰的，公司不得非公開發行股票。而今年5月，海南海藥以及劉悉承為首的公司董、監、高剛剛被處罰。

內控缺陷

“停牌大戶”海南海藥同樣面臨內控問題，自2017年11月以來，海南海藥和劉悉承已多次被監管“點名”并被處罰，一個重要原因就涉及海南海藥與南方同正的關聯交易未披露。

5月17日晚間，海南海藥同時發布了兩份公告，一份是因信披違規，公司及董監高被海南證監局處罰，而另一份則是因海藥投資涉嫌超比例持有“人民同泰”股票未及時公告、在限制期買賣、短線交易“人民同泰”股票，根據相關規定，證監會對海藥投資及相關董事、高級管理人員立案調查。

公開資料顯示，2017年9月1日，海藥投資通過上證所集中競價交易系統增持人民同泰185萬股，海藥投資與其一致行動人深圳賽樂敏、海南賽樂敏合計持有人民同泰的股份達3020萬股，占人民同泰總股本的5.21%，成為其第二大股東。但舉牌五個月后，也就是2018年2月，人民同泰才公告相關權益變動。巧合的是，在海藥投資舉牌后不久，人民同泰因國有大股東哈藥集團將開展混合所有制改革而停牌。

對于為何在舉牌后五個月后才公告，海南海藥和人民同泰對外則均以“疏忽”為由回應，并不承認涉及內幕交易。

實際上，在海藥投資舉牌人民同泰兩個月后，海南海藥就曾收到海南證監局行政監管措施決定書。據決定書顯示，海南海藥存在部分交易未履行審批程序及信息披露義務、控股股東占用公司資金、部分交易未記賬、募集資金管理不規范等問題。海南海藥彼時還曾對公司內控進行整改。

例如，2016年3月，海南海藥控股子公司海南市制藥廠曾為客戶重慶金賽提供3億元擔保，占海南海藥最近一期凈資產的18.45%;當年11月，再次為重慶金賽開立銀行承兌匯票提供1.5億元擔保。對于上述擔保，海南海藥均未予公告。

此外，海南海藥原子公司同正小貸于2016年8月向重慶金賽支付合計2.8億元借貸，重慶金賽收到上述款項后當日即支付給海南海藥控股股東南方同正，上述行為構成關聯交易，但海南海藥并未經董事會、股東大會審批。同樣，2017年4月，同正小貸以類似的方式，再度將1億元劃入南方同正未履新信披。不僅如此，海南海藥2015年和2016年的非公開發行股票開立的募集資金專戶也均未經公司董事會審議，相關資金未及時存入募集資金專戶。

業績困境

海南海藥的前身系1965年成立的國營海口市制藥廠，作為當地的老字號藥企，1994年上市，名稱為瓊海藥。上市三年后，濟南輕騎集團借殼瓊海藥，將公司更名為輕騎海藥，馬不停蹄開始了房地產投資，但最終因高額舉債，引發多起糾紛，公司也淪為ST海藥。

以醫藥起家同樣也是投資高手的劉悉承正是在這樣的背景下拿下海南海藥，2001年9月，南方同正正式入主當時的ST海藥。艱難的3年后，ST海藥在2005年脫星摘帽，變身海南海藥，劉悉承走向前臺，出任海南海藥董事長，海南海藥也迎來了數年的好時光。

但隨后，海南海藥次發起定增重組，開啟擴張腳步，僅2015年—2016年，海南海藥募集資金就達34.33億元，投向醫療器械、互聯網醫療等熱門概念，但均收效甚微。2017年年報顯示，海南海藥90.65%的營收來自醫藥，公司主要產品頭孢制劑系列貢獻了近三成營收。

而近兩年來，海南海藥的業績遭遇接連下滑。年報顯示，2016年和2017年，海南海藥分別實現凈利潤1.65億元和0.87億元，同比分別下降15.69%和47.38%。而2017年公司扣非后的凈利潤為-0.24億元。在此背景下，外延式擴張也正式成為海南海藥走出業績困境的希望。

對于業績下滑，海南海藥表示，公司為了實施大健康產業戰略布局，加大投融資力度，導致財務成本大幅增長，同時公司大部分投資項目尚處初創期，利益尚未得到釋放。

主業下滑，海南海藥和劉悉承卻都“迷上”了投資。從近兩年的年報來看，海南海藥多次出資成立并購基金，子公司海藥投資更是直接“炒股”。2017年年報顯示，當年海南海藥非經常性損益金額達1.1億元，其中約5046.2萬元為委托他人投資或管理資產的收益，此外，海南海雅還收到政府補助3846.22萬元。

而劉悉承則通過南方同正等關聯方成為多家上市公司的重要股東。以截至7月10日的最新數據計算，僅海南海藥、萬里股份、人民同泰三家上市公司，劉悉承及其關聯方的總持股市值就達78.87億元。在2017胡潤中國富豪排行榜中，55歲的劉悉承以81億元的身價排名榜單第487位，旗下主要公司即南方同正。