2019年12月20日，國內玻尿酸企業愛美客技術發展股份有限公司(以下簡稱“愛美客”)預披露更新招股說明書，擬在創業板上市，計劃發行不超過3020萬股。然而，事實上，這并不是愛美客第一次闖關IPO。在2018年，愛美客就曾向證監會遞交招股書以謀求上市，但最終以公司主動撤回申報材料而終止。

歷經一年多發展，愛美客也緊隨國產玻尿酸巨頭華熙生物、昊海生物的上市步伐，向創業板IPO發起第二次闖關。在向證監會遞交的招股書中，愛美客稱自身為生物醫用軟組織修復材料領域的創新型領先企業，以透明質酸鈉為主要經營產品。根據公開資料顯示，透明質酸即俗稱的玻尿酸，而透明質酸鈉則為透明質酸的鈉鹽形式，常用于醫美手術及創傷修復。

針對二度闖關IPO，公司產品毛利率但凈利偏低等問題，《企業透明度報告》曾致電愛美客董秘辦，并以郵件形式致函公司董事長簡軍，但沒有得到公司回復。

高毛利率與低凈利不相匹配

根據公司招股書顯示，目前，愛美客已經推出市場的產品包括逸美、寶尼達、愛芙萊、愛美飛、嗨體、逸美一加一這六款產品，分別針對人體不同部位的使用研發生產。自2016年至2019年上半年，愛美客實現營收分別為1.41億元、2.22億元、3.21億元及2.40億元。報告期內，歸屬母公司股東的凈利潤分別為0.54億元、0.82億元、1.23億元及1.29億元。

數據來源：公司招股書

盡管這兩項指標沒有特別亮眼，但公司在同一時期的綜合毛利率卻高得驚人。從2016年至2018年這三年期間，愛美客的毛利率分別為87.19%、86.15%及89.34%。

如果與同行業公司相比，愛美客的毛利率略高于可比公司的平均值。《企業透明度報告》經過查閱公司產品資料發現，公司綜合毛利率如此之高，很大程度上歸結于其每項產品的高毛利率。

據招股書資料顯示，愛美客擁有三大產品，分別是：愛芙萊、嗨體、寶尼達，其中愛美客愛芙萊的單位成本為32.52元，嗨體的單位成本為27.29元，寶尼達的單位成本為34.6元，同時，再對比以上幾項產品的售價如下：同期內，愛芙萊的單位價格為320.86元，嗨體的單位價格354.35元，寶尼達的單位價格則達到2547.87元，連翻數十倍。

數據來源：公司招股書

結合愛美客幾項財務數據指標來看，高毛利率與略低的凈利潤呈不匹配現象，凈利潤偏低，部分原因在于公司銷售費用與管理費用上支出較大。

愛美客在招股書透露，隨著公司經營規模的不斷擴大，各項期間費用金額呈上升趨勢。在銷售、管理、研發及財務這四方面費用中，盡管從2016年至2019年上半年，銷售費用呈現逐漸下降的趨勢，但依然是占據營收比例最大的費用之一。自2016年至2019年上半年，這四項費用占據營收的比例分別達到：43.22%、42.88%、43.24%以及30.35%。由此可見，銷售、管理等費用支出在一定程度上影響公司凈利增長，而毛利率能否保持持續穩健增長，也成為愛美客未來將面臨的挑戰之一。

從直銷到經銷的模式轉換

對于大部分研發及銷售藥物的公司而言，其銷售模式也成為消費者關注的重點之一。在愛美客招股書中，公司披露其采取以直銷為主、經銷為輔的模式，在產品定價上差異不大，重點客戶通過直銷的方式直接銷售，而經銷商的客戶主要為直銷網絡尚未覆蓋的客戶。從招股書的數據可見，從2016年至2019年上半年，愛美客的銷售模式發生了較大變化，2016年至2019年上半年，直銷模式占銷售總額的比例分別為：90.21%、75.82%、71.61%及66.71%，呈現出逐步減少的趨勢。

對此，有業內人士表示，“這也許是由于醫美行業競爭加劇，愛美客的競爭對手公司在用價格為自己爭取優勢，從而導致愛美客的直銷模式遭遇一定的沖擊。”從公司財務數據來看，與此相對應的是，愛美客的經銷模式占據銷售總額的比例越來越大。公司通過讓利給經銷商以增加產品銷量，以力求保住市場份額。

由此可見，愛美客當前的銷售模式已經發生明顯的轉變，這意味著公司在銷售方面已經面臨一些瓶頸問題，如果愛美客不能在短期內找到更合適自身的銷售模式，并進行相關調整，或許會為公司的經營發展帶來一定影響。

同時，公司在銷售地域范圍也亟需開拓不同市場。目前，公司的銷售范圍主要集中在華東地區、華北地區及華南地區，產品銷售的區域性特征較為明顯。針對這一現象，公司表示，“華東、華北及華南地區的經濟發展水平高、醫療美容市場發展迅速，消費觀念較為成熟，大型美容機構相對集中。除此以外，公司在以上三大地區的市場推廣力度較強。”

近年來，國內玻尿酸行業高速發展已成共識，華經產業研究院預計，“未來將以每年2-4個新獲批產品的速度上市，市場保持激烈競爭，中低端產品、新進入者料將以低價搶占市場，醫美終端也傾向于以注射類聚客引流，美容注射填充及添加產品占比將繼續提高。”

值得注意的是，隨著競爭的全面展開，國內玻尿酸的產業鏈主要向下游延伸，因此會有利于產品銷售，產業鏈的延長將減少企業經營風險，提高競爭力。因此，包括愛美客等在內的玻尿酸企業若想取得長遠穩健發展，需要擺脫過去單一生產玻尿酸產品的局限，提高產品的附加值。