進(jìn)入2019年下半年，科技成長股表現(xiàn)突出。經(jīng)歷了過去幾年的低迷后，許多人也會思考，科技行業(yè)是否進(jìn)入了一輪新的周期。行業(yè)的高景氣是趨勢性的，還是曇花一現(xiàn)?

關(guān)于這個問題，我們訪談了廣發(fā)基金成長投資部總經(jīng)理劉格菘。今年以來，劉格菘管理的廣發(fā)雙擎升級實現(xiàn)回報82.87%，在全市場主動權(quán)益基金中排名前三，是今年當(dāng)之無愧的成長股獵手。從組合配置來看，他管理的基金配置的前三大行業(yè)是醫(yī)藥生物、電子、計算機(jī)，具有顯著的成長投資風(fēng)格。但是在訪談中，我們發(fā)現(xiàn)劉格菘和大多數(shù)典型的成長股選手不同。他的投資框架將自上而下和自下而上結(jié)合，通過行業(yè)中觀的供給需求變化，找到成長股中超額收益最大的一部分。

此次訪談我們認(rèn)為有幾個要點(diǎn)：

1.帶大家了解劉格菘宏觀驅(qū)動的成長股投資體系，以及如何通過組合構(gòu)建平滑成長股的高波動;

2.為什么理解行業(yè)的生命周期，在成長股投資中會如此重要，也是超額收益重要的來源;

3.以華為供應(yīng)鏈的國產(chǎn)化為開始，國內(nèi)科技行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一輪長周期的行業(yè)景氣度向上。

從宏觀出發(fā)的成長股投資框架

1. 朱昂：今天非常榮幸能和你進(jìn)行訪談，你今年以來的業(yè)績排名全市場前三，能否和我們說說你是如何構(gòu)建自己的投資框架的?

劉格菘：我的投資體系和許多典型的成長股選手不同。大部分成長股選手是單一的自下而上投資框架。我自己是自上而下和自下而上結(jié)合，投資框架主要分為四個步驟。

第一步，我會根據(jù)宏觀判斷(高頻數(shù)據(jù)、月度數(shù)據(jù)、季度數(shù)據(jù))、政策邊際變化(主要包括流動性和貨幣政策)、結(jié)合微觀邏輯(市場風(fēng)險偏好、短期事件、調(diào)研數(shù)據(jù)等)三個層面進(jìn)行研究和分析。根據(jù)行業(yè)打分得出一個中觀行業(yè)比較的定性結(jié)論。

第二步，在此基礎(chǔ)上，我再結(jié)合微觀定量研究，例如行業(yè)變化、政策變化、專家調(diào)研、上下游驗證等方式，分析行業(yè)供需邊際變化與競爭格局，判斷行業(yè)的成長趨勢，確定重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

第三步，根據(jù)行業(yè)供需格局變化，我將看好的行業(yè)分成兩類資產(chǎn)：一類是效率資產(chǎn)，供需格局變化大，另一類是核心資產(chǎn)，供需格局平穩(wěn)但成長趨勢較好。

第四步，在看好的行業(yè)中挑選出重點(diǎn)跟蹤和研究的公司，并結(jié)合標(biāo)的在某種情景假設(shè)下的盈利預(yù)期與歷史估值百分位，確定效率資產(chǎn)與核心資產(chǎn)的權(quán)重，并動態(tài)調(diào)整。

2. 朱昂：你和大部分成長股選手的不同點(diǎn)在于，你是將自上而下和自下而上相結(jié)合，這樣會讓你自下而上選股的勝率更高?

劉格菘：我自上而下的框架是先從大宏觀周期判斷今年對市場推動是分子還是分母為主。

分母端看市場的流動性，影響的是市場風(fēng)險偏好以及估值水平。分子端是看經(jīng)濟(jì)增長，影響的是企業(yè)的盈利能力。

目前，無風(fēng)險利率下降，市場風(fēng)險偏好回升，什么行業(yè)在這個階段最受影響?一是分子端不受宏觀經(jīng)濟(jì)變化景氣度的影響，甚至需求端會受益于這一變化，也就是說需求不受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，反而有逆周期擴(kuò)張趨勢的行業(yè)在這個階段最受益。

這里面無非是兩種，一種是需求比較穩(wěn)定，偏消費(fèi)類，第二種是受益于政策周期，政策強(qiáng)力支持下行業(yè)需求會有比較好的景氣度，比如上半年的光伏、科技都是這個邏輯。從中觀的行業(yè)比較來看，我把科技作為配置的核心，再從科技中細(xì)化，找一些華為產(chǎn)業(yè)鏈和國產(chǎn)電腦安全可控主線上的受益公司。

3. 朱昂：前面你提到，你的組合中有兩類資產(chǎn)：效率資產(chǎn)和核心資產(chǎn)。簡單來說，你的組合并非“滿倉科技”、完全進(jìn)行進(jìn)攻的組合。你在構(gòu)建組合中，還是顧及到了多維度的層次感?

劉格菘：我追求的是為客戶提供超額收益(Alpha)，而非科技行業(yè)的Beta。在我的組合中主要有兩類資產(chǎn)：

第一類是穩(wěn)定成長的核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)的特點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展趨勢向好，行業(yè)格局清晰，每年保持相對穩(wěn)定的增速，龍頭公司的增長高于行業(yè)平均水平。在宏觀經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，核心資產(chǎn)的需求受宏觀環(huán)境的影響較小，行業(yè)整體需求保持中高景氣狀態(tài)，龍頭公司每年能保持30%以上的復(fù)合增長率。這類標(biāo)的作為基金組合的壓艙石，保證中長期穩(wěn)定的收益率。

第二類是效率資產(chǎn)，也就是供需格局發(fā)生變化的行業(yè)。我認(rèn)為這是A股市場超額收益的主要來源。由于供需格局的變化，行業(yè)可能在一到兩年時間內(nèi)出現(xiàn)爆發(fā)式增長。無論是供給端還是需求端出現(xiàn)變化，都能帶來較好的超額收益。A股歷史上的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、安防龍頭、CDN帶寬、新能源汽車上游原材料等，都出現(xiàn)過因供需格局發(fā)生的變化，催生了龍頭企業(yè)的股價大幅提升。

把握成長股的生命周期

4. 朱昂：你覺得在中國A股市場，做好成長股投資，需要把握哪些關(guān)鍵要素?

劉格菘：我覺得在國內(nèi)市場進(jìn)行成長股投資，最核心的關(guān)鍵詞有兩個：一是生命周期，二是成長壁壘。

根據(jù)行業(yè)生命周期理論，行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷投入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。其中，投入期和成長期是行業(yè)快速成長的階段。2013年至2015年，國內(nèi)一批新興行業(yè)都處于成長期，包括視頻、手游、新能源等，很多上市公司的市值比較小。當(dāng)時做投資最重要的就是自上而下進(jìn)行行業(yè)比較，集中投資處于高速成長階段的風(fēng)口行業(yè)。

但到了現(xiàn)在這個階段，很多新興行業(yè)的上升周期已經(jīng)結(jié)束，很難再找到爆發(fā)式增長的行業(yè)。我們需要在現(xiàn)存新興行業(yè)中去尋找能做大的企業(yè)，前提是這家公司具有核心競爭力，“護(hù)城河”要足夠?qū)?，這樣企業(yè)不僅能享受行業(yè)穩(wěn)定成長的紅利，還能通過搶占市場份額實現(xiàn)更快的成長。這里說的“護(hù)城河”包括公司的治理結(jié)構(gòu)、技術(shù)壁壘、渠道壁壘、品牌積淀等，無論是何種表現(xiàn)形式，核心表現(xiàn)為企業(yè)的成長壁壘。

5. 朱昂：找到有成長壁壘的公司，然后長期持有。所以從你投資組合中看到，持股周期比較長，并且持股也相對集中?

劉格菘：對于這類公司，我的持倉會比較集中，持股周期也比較長，一拿就是好幾年。

我們選擇投資標(biāo)的，大概可以分為三道工序：選行業(yè)、選公司、選合適的價格。在選股這道工序中，我們將“主動+量化”相結(jié)合。一方面，我們內(nèi)部開發(fā)了量化投資系統(tǒng)，通過凈資產(chǎn)收益率(ROE)、凈利潤、收入增速等代表成長性的量化指標(biāo)篩選出股票池。另一方面，我們從核心競爭力、成長性、市場空間、估值等四個維度對公司基本面進(jìn)行深度研究。例如，評估企業(yè)核心競爭力，考察指標(biāo)有技術(shù)、市場、產(chǎn)品、商業(yè)模式等，成長性則關(guān)注行業(yè)成長和公司成長等。

華為事件觸發(fā)的科技股元年

6. 朱昂：過去幾個月科技股明顯走強(qiáng)，市場對于科技股行業(yè)相關(guān)公司的關(guān)注度出現(xiàn)提升，你認(rèn)為背后的邏輯是什么?

劉格菘：這輪科技股的行情是從中報預(yù)告的很多電子公司業(yè)績超預(yù)期開始的。根據(jù)我過往的經(jīng)驗，2010年以來每年都會出現(xiàn)“戴維斯雙擊”的行業(yè)，業(yè)績加速增長的同時估值也出現(xiàn)提升。比如2013至2015年以網(wǎng)宿科技(300017,股吧)為代表的細(xì)分科技行業(yè)，2017年的鈷和鋰，2018年四季度的養(yǎng)殖板塊。

這種“戴維斯雙擊”往往出現(xiàn)在供需格局發(fā)生巨大變化的行業(yè)，要么需求爆發(fā)，要么供給大幅收縮，帶來龍頭公司的市場份額提升。這里面又?jǐn)?shù)需求爆發(fā)帶來的影響最大。

我將這類資產(chǎn)定義為效率資產(chǎn)，效率資產(chǎn)的特點(diǎn)是新的需求邊際變化導(dǎo)致行業(yè)預(yù)期快速提升，或者是供給快速收縮、需求平穩(wěn)導(dǎo)致需求集中。這種資產(chǎn)往往基本面邏輯清晰、需求爆發(fā)的持續(xù)性比較長，是值得中長期重點(diǎn)配置的賽道。

2019年以來的自主可控板塊也具有這個特征，在中美貿(mào)易發(fā)生摩擦的背景下，華為開始將產(chǎn)業(yè)鏈從國外向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。過去華為手機(jī)的供應(yīng)鏈大部分來自美國廠商，但是去年的中興事件之后，華為已經(jīng)開始將產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。這是一個非常重要的趨勢，未來兩三年都不會發(fā)生變化。

從業(yè)績角度看，市場此前預(yù)期今年三季度之前看不到華為產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移帶來的影響，結(jié)果是二季度很多電子公司就開始出現(xiàn)業(yè)績大幅提升，部分零部件公司業(yè)績大幅超預(yù)期。這種現(xiàn)象也出現(xiàn)在國內(nèi)的半導(dǎo)體封測領(lǐng)域，因為半導(dǎo)體封測是最容易看到行業(yè)的景氣度。

從各種微觀情況來看，華為產(chǎn)業(yè)鏈未來或?qū)訃鴥?nèi)電子板塊，走向一個非常好的情況，大概率走出業(yè)績向上的周期。當(dāng)企業(yè)盈利處于向上的周期，如果公司的估值處于合理的階段，這里面是有很大的機(jī)會。

7. 朱昂：華為產(chǎn)業(yè)鏈從美國向中國轉(zhuǎn)移，是這一年科技產(chǎn)業(yè)最大的變化，也讓電子公司的業(yè)績出現(xiàn)了大幅超預(yù)期?

劉格菘：相比于去年，今年的科技股需求發(fā)生了很明顯的變化，背后有兩個邏輯：

第一，中美在2018年發(fā)生了很多故事，對中國企業(yè)來說，以華為為代表的科技企業(yè)將產(chǎn)業(yè)鏈逐漸往國內(nèi)轉(zhuǎn)，這一塊會產(chǎn)生很多有價值的公司，將會帶動國內(nèi)芯片設(shè)計、制造、設(shè)備以及軟件公司迎來5年以上的黃金成長周期，類似于2011-2012年的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

其實這個需求的變化不僅來自華為。除華為之外，其他國內(nèi)的科技巨頭包括OPPO、VIVO等，甚至家電制造業(yè)巨頭，只要元器件原來來自于美國，現(xiàn)在這些公司為了自身經(jīng)營安全都在考慮向國內(nèi)轉(zhuǎn)。在這個過程中，有很多電子公司今年二季度開始出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期，其實就是受益于這個趨勢。

第二，國家層面在主導(dǎo)的電腦國產(chǎn)化，包括辦公操作系統(tǒng)和CPU。從供給角度看，五六年前，中國科技企業(yè)在操作系統(tǒng)、芯片等核心技術(shù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)比較薄弱，但經(jīng)過這幾年的高投入和優(yōu)秀人才不斷回國，國產(chǎn)操作系統(tǒng)的應(yīng)用大幅提升，芯片制造、芯片設(shè)計也有專門的生產(chǎn)工廠和設(shè)計團(tuán)隊。

從供給角度來說，我們已經(jīng)初步實現(xiàn)自主可控的產(chǎn)品力?？梢?，國產(chǎn)操作系統(tǒng)從過去的不可能到現(xiàn)在的可用，已經(jīng)發(fā)生了很大變化。今年開始加快驗收，加快布局，也誕生了一批中長期業(yè)績大爆發(fā)的軟件公司。

這兩個變化是重要的趨勢性變化，而非短期現(xiàn)象。

科技板塊正在發(fā)生的從量變到質(zhì)變的巨大變化，會帶動整個板塊的景氣度持續(xù)向上。

8. 朱昂：所以你覺得科技股的行情還處于初期階段，行業(yè)的高景氣度是中長期趨勢性的?

劉格菘：這一次科技行情是趨勢性的，而且會比2013到2015年那次更長。上一次的科技浪潮是產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，許多公司受益于移動互聯(lián)的趨勢，一些應(yīng)用和流量的需求爆發(fā)帶來了公司的成長。

這一次科技浪潮需求是來自頂層設(shè)計，疊加龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移帶來的，時間會更長一些。

我覺得今年是科技股表現(xiàn)的元年，跟2015年創(chuàng)業(yè)板的那輪行情不一樣。

過去更多是小市值公司受益，增長模式以外延擴(kuò)張為主。這一輪更多將是大市值的龍頭公司受益。這些企業(yè)過去幾年在研發(fā)投入上做了大量儲備，才能在今天的供需格局變化中受益。在這個趨勢下，龍頭公司的業(yè)績會出來，二季度電子行情的爆發(fā)就是以龍頭公司業(yè)績超預(yù)期開始。

現(xiàn)在中國科技龍頭公司的體量跟過去幾年比不一樣。華為已成長為世界性巨頭，小米、OPPO、VIVO，包括安防龍頭，以及國內(nèi)家電龍頭，對電子元器件的需求量很大。再加上中國5G又是世界上最先發(fā)牌照的國家，這個過程中既有中長期趨勢性的東西，又有短周期疊加因素，周期性會加強(qiáng)，這個位置科技的性價比非常高。

投資科技源于好奇

9. 朱昂：每個人投資的框架和風(fēng)格都和自己過往經(jīng)歷有一定的關(guān)聯(lián)度，那么你為什么偏好科技股投資呢?

劉格菘：我喜歡科技股方向和專業(yè)背景沒有太大關(guān)系，和個人的成長經(jīng)歷有關(guān)。一方面，我對前沿、熱點(diǎn)的事物總是抱有熱情，喜歡去做一番研究。碩士階段我在五道口學(xué)習(xí)金融學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中關(guān)于邊際收益遞減規(guī)律，給我留下了深刻的印象。但工作中接觸的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，我發(fā)現(xiàn)很多科技產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，每增加一個產(chǎn)品或者新增一個用戶，成本增加不大或者不變，但可以帶來收益。這與書本中學(xué)到的邊際收益遞減規(guī)律不一致，我覺得這是因為互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)比實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)高很多，所以對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式產(chǎn)生了濃厚的興趣。

另一方面，從研究員到基金經(jīng)理，我一直密切關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、科技行業(yè)的發(fā)展，在這過程中，我對成長股的理解不斷深入。記得我剛上大學(xué)本科時，PC互聯(lián)網(wǎng)剛剛興起。后來，隨著3G進(jìn)入正式商業(yè)應(yīng)用期，帶來寬帶的跨越式發(fā)展。伴隨3G/4G技術(shù)和智能手機(jī)技術(shù)的蓬勃發(fā)展，智能手機(jī)出貨量出現(xiàn)爆發(fā)式增長，作為智能手機(jī)的代表性企業(yè)，蘋果公司收入及利潤快速增長，并充分帶動智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中的諸多公司共享行業(yè)成長紅利。

總結(jié)這些科技巨頭的成功，離不開企業(yè)通過構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)形成的護(hù)城河。我有幸在自己的成長階段見證到了蘋果、谷歌、阿里、騰訊這些世界級的科技公司爆發(fā)成長過程。在這個過程中，我感受到很多科技創(chuàng)新的變化。從研究到投資，自己經(jīng)歷了幾個科技周期完整的變化，也讓自己的投資思考更加成熟。

10. 朱昂：你目前領(lǐng)導(dǎo)廣發(fā)基金的成長投資部，你們這個投資部門是如何進(jìn)行分工的?

劉格菘：廣發(fā)基金權(quán)益投資部在去年三季度進(jìn)行了調(diào)整，把主動權(quán)益按照投資風(fēng)格分成三個部門：策略投資、價值投資和成長投資。我現(xiàn)在負(fù)責(zé)成長投資部，與團(tuán)隊一起建立了成長投資體系。自上而下方面，我們從行業(yè)生命周期理論出發(fā)，結(jié)合行業(yè)銷售額和利潤額等核心指標(biāo)進(jìn)行行業(yè)比較，將處于投入期和成長期的子行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂沓鰜?，這些是成長投資部重點(diǎn)投資的方向。自下而上層面，我們從核心競爭力、成長性、市場空間、估值四個維度出發(fā)，找出行業(yè)中最優(yōu)秀的公司進(jìn)行投資。

為了讓基金經(jīng)理將精力集中放在成長方向，我們將部分周期性比較強(qiáng)、處于成熟期的行業(yè)列入限制投資名單，包括銀行、鋼鐵、煤炭、農(nóng)林牧漁、交運(yùn)、電力、公共事業(yè)、建筑、綜合等。需要說明的是，這個限制投資池會動態(tài)更新，如果宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)生趨勢性的變化，導(dǎo)致上述行業(yè)需求有趨勢性的擴(kuò)張機(jī)會，成長投資部討論通過后，會將相關(guān)行業(yè)從負(fù)面清單中剔除。

目前我們部門有四位基金經(jīng)理，公司金工部門用Barra分析他們過去在哪些成長方向比較擅長，結(jié)合他個人的研究方向，將基金經(jīng)理的興趣和能力結(jié)合起來，把基金產(chǎn)品的成長風(fēng)格標(biāo)注得更加清晰。我比較喜歡科技創(chuàng)新方向，目前資產(chǎn)配置中科技創(chuàng)新方向占比較高;苗宇比較喜歡穩(wěn)定成長方向，他的組合主要投資食品飲料、醫(yī)藥、金融、家電等大消費(fèi)方向;邱璟旻有醫(yī)藥研究背景，他的配置基本是醫(yī)藥和科技為主;劉玉偏好在高ROE、高ROIC行業(yè)中精選行業(yè)龍頭，配置以食品飲料、醫(yī)藥、家電、大金融為主。