自設立以來，京運通(601908.SH)先以光伏設備制造業務為核心，主導產品包括單晶硅生長爐和多晶硅鑄錠爐等。隨著光伏設備的技術升級，公司開始進行產業鏈垂直整合，發展了晶體硅生長和晶片業務，產品包括硅棒、硅錠和硅片。2011年進入光伏電站領域，2013年收購了專業從事脫硝催化劑研發、生產、銷售的高新技術企業——山東天璨環保科技有限公司進軍環保領域，2015年擴張至風力發電，至此，京運通形成高端裝備制造、新能源發電、新材料和節能環保四大產業。

產業雖多，但競爭力一般，盈利能力糟糕。且每次成功融資后，京運通的支柱產業就崩盤。2011年IPO融資成功，支柱產業——高端裝備制造變臉，爆發性增長的高端裝備制造的營業收入從2011年12.82億元(占比72.21%)降至2015年的6425萬元(占比4.06%)，毛利率從53.98%降至29.62%。2015年定向增發成功，支柱產業新材料的營業收入從2015年的9.34億元(占比59.02%)銳減至2018年1.18億元(占比5.81%)，毛利率從19.66%變成-27.68%。2020年京運通又開始融資了，這次輪換哪個支柱產業?

業績爆發之日就是股權融資之時

京運通2010年營業收入從4.75億元增加至11.39億元，凈利潤從1.02億元增加至3.38億元，扣非凈利潤從8718萬元增加至3.42億元，業績大爆發，2011年IPO募集資金25.20億元。

2015年營業收入從6.95億元增加至15.80億元，凈利潤從1.15億元增加至2.25億元，扣非凈利潤從1252萬元增加至1.63億元。當年定向增發融資21.55億元。

2020年上半年，公司實現營業收入17.20億元，同比增長109.58%;實現凈利潤2.29億元，同比增長221.13%;實現扣非凈利潤2.12億元，同比增長273.34%。25億元定向增發正在快速推進中。

不過，一而再再而三的融資之后，卻一次又一次地遠未達預期業績。

IPO募集資金投資項目為硅晶材料產業園項目(一期)，總投資9億元。公司將形成年產多晶硅鑄錠爐400臺、大尺寸單晶硅生長爐50臺、區熔單晶硅生長爐30臺以及多晶硅片4800萬片的生產能力。

但項目實際情況是，由于光伏行業形勢發生了重大變化，9億元的投資額銳減至5.39億元，而建設的廠房從5個減少至2個，1#廠房于2010年4月完成竣工驗收，預計達產期年均效益7434萬元/年。3#廠房(區熔單晶硅棒車間)于2012年開始建設，預計建設期為2年，于2013年竣工驗收，達產期年均效益9541萬元/年。

2012年、2013年、2014年1-11月募投項目累計虧損3270.69萬元，因募投項目變更導致期間的承諾效益金額大減至3.04億元，即使這樣，京運通依然難以完成。公司給出的理由是：由于光伏行業形勢發生了重大變化，市場對光伏產品的需求急劇放緩，導致產品量價齊跌，致使硅晶材料產業園項目(一期)未達到預計效益。

第二次“畫餅”，是定增資金21.55億元用于投資分布式光伏發電項目、汽車尾氣稀土催化劑項目以及補充流動資金。

但項目實際情況是，8.24億元募投資金改變了用途，5個募投項目中的3個大幅減少投資，1個終止，而用于補充流動資金的金額從4.5億元變成了12.71億元。2017年至2019年實現效益累計2.43億元，每年才交出數千萬元利潤，并且2019年的效益只有5819.53萬元，與2017年、2018年相比，已經大幅減少。

是否達到預計效益?京運通表示：不適用。既然“不適用”，融資的時候還描繪美好前景?在遠遠無法兌現效益的時候一句“不適用”就敷衍過去了，連理由都不給，“畫餅”太任性。

2020年公司正在推進的定增募集資金不超過25億元，其中21億元用于烏海10GW高效單晶硅棒項目，4億元用于補充流動資金。

如果本次募集資金順利的話，京運通上市以來累計募集資金總額將達到71.75億元，而現金分紅累計才4.19億元。

按公司披露的信息，本次的發行背景及目的一如既往的高大上。京運通“畫餅”能力一流，融資能力一流，但募投項目要么終止要么大幅減少投入，到頭來，效益寥寥。

摳門的分紅、巨額的融資并沒為公司帶來可觀效益，反而比上市前差了很多。2012年至2014年實現扣非凈利潤5575萬元、-8745萬元、1252萬元，2019年-5131萬元。2012年至2019年年均凈利潤2.29億元，比上市之年(2011年)減少了49.47%;年均扣非凈利潤1.27億元，減少了70.87%。

報喜不報憂的項目披露

烏海10GW高效單晶硅棒項目所生產的，與京運通全資子公司烏海市京運通新材料科技有限公司(下稱“烏海京運通新材料”)旗下的烏海京運通新材料產業園項目(下稱“烏海一期”)的產品為同類產品，均為單晶硅棒。

為了證明烏海10GW高效單晶硅棒項目的“錢”途，京運通精心選擇烏海一期項目2019年、2020年1月、2月、3月的相關數據，而對4月、5月、6月的數據避而不談。

烏海一期項目于2017年開始建設，于2019年7月開始量產。2019年和2020年一季度，烏海京運通新材料的經營與盈利情況如表所示。

整體上來看，烏海一期項目的經營情況并不理想，但京運通的解釋讓該項目看起來很有前景：2019年，烏海京運通新材料的單晶硅生產線處于逐步鋪設調試、產能處于逐步釋放的過程，全年平均產能仍處于較低水平。當期烏海京運通新材料毛利率為-29.55%，凈利率為-43.34%，主要原因為2019年上半年單晶硅棒產能處于建設期，下半年處于產能爬坡期，單位生產成本偏離正常值，折舊、人工工資等固定成本費用單位攤銷金額較高，導致烏海京運通新材料毛利率和凈利率均為負值。

2020年一季度，烏海京運通新材料單晶硅棒的產能持續提升，帶動營收規模同步上升，利潤水平也得到顯著改善。2020年一季度，烏海京運通新材料累計實現營業收入3.34億元，已達到2019年全年營業收入總額的75.48%。2020年1月與2月受新冠疫情影響，烏海京運通新材料的盈利水平欠佳;2020年3月，隨著國內疫情得以控制，企業復工復產，并得益于量產規模上升以及單位非硅成本的下降，烏海京運通新材料的盈利水平實現較大幅度提升。2020年1-3月，烏海京運通新材料的單月毛利率分別為-14.39%、6.82%和22.09%，已逐步恢復到行業平均水平;同期單月凈利率分別為-19.96%、3.29%和14.53%。

《關于北京京運通科技股份有限公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回復》是2020年8月才披露的，但沒有4月、5月、6月的數據，按常理來推論，這幾個月的數據更有說服力。在披露產能利用率的時候，2020年二季度97.94%的產能利用率最高，比2019年四季度82.39%、2020年一季度83.24%都高出不少。不難看出，京運通刻意將二季度的產能利用率披露出來，以展現滿負荷生產可以引發供不應求的錯覺。而沒有披露二季度4月、5月、6月的營業收入及凈利潤的數據，這樣選擇性披露的背后是京運通的豐滿的理想VS骨感的現實。

京運通2020年半年報的數據顯示，烏海京運通新材料的二季度業績并不理想，其上半年的營業收入7.27億元，營業利潤1263.03萬元，凈利潤1196.44萬元，把一季度去掉，則二季度的營業收入3.93億元，營業利潤669.88萬元，凈利潤663.16萬元。二季度的凈利潤只有3月份的三分之一。從京運通提供的信息來看，二季度產能利用率97.94%遠遠高于一季度的83.24%，從3月盈利1864.17萬元來推測，二季度的凈利潤應該在6000萬元以上，而實際上只有663.16萬元。二季度月平均營業收入1.31億元，比3月份多出261.43萬元，而凈利潤221.05萬元，只約為3月份的九分之一。3月份營業收入1.28億元，比2月份多出890萬元;凈利潤1864.17萬元，卻比2月多出1471萬元。3月份的業績為何這么好呢?這到底有多少真實性?或許不得不打上一個大大的問號。2019年三季度、四季度、2020年一季度、二季度，烏海一期項目的單晶硅棒的產量分別為838.33噸、1179.50噸、2247.32噸、3298.78噸，環比產量大增，而2020年二季度的營業收入僅僅比一季度增加了17.56%。

以此來參考，從已投產的單晶硅項目來看，正在進行融資的募投項目遠遠沒有紙面上那么樂觀，如果烏海一期項目都在盈虧邊緣掙扎，烏海10GW高效單晶硅棒項目每年帶來凈利潤3.33億元，又有多大的可能?

客戶儲備在哪里？

京運通表示，本次募投項目烏海10GW高效單晶硅棒項目的高效單晶硅棒為單晶硅片的上游產品，烏海單晶硅棒產品通過公司子公司無錫榮能和無錫京運通科技有限公司加工為單晶硅片后再實現對外銷售。公司單晶硅片的客戶相對分散，但均為行業知名光伏企業，已經實現銷售的客戶包括上市公司通威股份、愛旭股份等，還有非上市公司英發睿能、潤陽悅達等。公司已與上述客戶建立了較為持續穩定的合作關系，未來將保持規模化和成本優勢，保障訂單充足和產能的足額消納。上述公司重點合作和開發客戶中，通威股份(600438.SH)和愛旭股份(600732.SH)作為光伏電池龍頭企業，2019年出貨量分別位于行業前兩名。按2020年2月通威股份披露，計劃每年擴產10-20GW產能，到2023年實現80-100GW的高效單晶電池產能。愛旭股份計劃將高效晶硅太陽能電池產能于2020年年底至2022年年底分別提升到22GW、32GW和45GW。潤陽悅達亦規劃了超過10GW的光伏電池產能。

可以看出，公司主要客戶的產能擴張計劃是京運通擴大高效單晶硅棒產能的重要支撐。

但2019年、2020年一季度京運通前五大客戶根本不見通威股份的蹤跡，也未見京運通發布公告簽訂相關協議，而隆基股份(601012.SH)與通威股份卻頻頻大單交易。

市場預計單晶硅片2020年年底的價格降至2.30元/片，而行業龍頭憑借規模優勢及技術優勢已經將每片的成本降至2元以下。一季度末單晶硅片的成本在2.50元/片的京運通是否能抵擋技術及成本雙重挑戰?

豪賭風力發電

雖然京運通一直以來大張旗鼓發展光伏產業，但在風力發電投入并不少。不到3年時間，京運通在風力發電方面投入超過20億元，為了發展風力發電，甚至終止了部分光伏電站項目。這樣的舉動也不難理解，新材料產業很難穩定貢獻不錯的業績，甚至時不時發生虧損，而賴以發家的高端裝備產業早已沒落，節能環保產業中看不中用，唯有發電業務能夠貢獻穩定的利潤，光伏發電以及風力發電雙保險有助于降低風險。

“錫林浩特京運通-風力發電項目”是京運通投資金額最大的一單項目。財報顯示，在建工程中的“錫林浩特京運通-300MW風力發電項目”在2017年年末投入才1539.64萬元，2018年年末已經增加至10.82億元，2019年年末19.77億元，2020年6月末20.28億元，該項目預計2020年年底前可以實現并網。

發電業務已經成為京運通主要的收入及利潤來源，是定海神針。但投入巨大，截至2020年6月末，固定資產88.83億元，占總資產的51.04%;在建工程25.79億元，占總資產的14.82%。投入如此巨大，確實能帶來凈利潤，但款項不好收，隨著新能源發電業務規模大幅增加，電費補貼也隨之大增，應收賬款達21.25億元，占總資產的12.21%，其中國網電力公司欠款16.18億元、內蒙古電力(集團)有限責任公司欠款1.53億元。而應收無錫新佳仁國際貿易有限公司(下稱“無錫新佳仁”)2.03億元，但收回來的可能性很小。無錫新佳仁成立于2016年1月，注冊資本50萬元，2016年無人交社保，2017年3人、2018年、2019年均為9人。2017年、2018年是京運通組件業務的大客戶，2017年年末欠款1億元、2018年年末欠款2.03億元，已經全額計提壞賬準備。雖然京運通贏了官司，但最后又能收回多少?