易見股份的英文名稱叫Easy Visible，然而隨著近期上交所和媒體對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒔?jīng)營(yíng)情況的問詢和質(zhì)疑，投資者發(fā)現(xiàn)易見股份的真實(shí)情況仍云遮霧罩。

10月以來(lái)，易見股份乘著區(qū)塊鏈概念的東風(fēng)股價(jià)一路看漲，10月后半月收獲了連續(xù)10個(gè)交易日上漲，期間漲幅從11元漲到接近19元，累計(jì)漲幅超過70%。但隨著市場(chǎng)對(duì)易見股份的質(zhì)疑聲不斷，11月末連續(xù)7個(gè)交易日下跌，最低跌至13元，股價(jià)真實(shí)演繹了大起大落。

12月4日深夜，易見股份對(duì)交易所問詢函的回復(fù)內(nèi)容部分揭開了這只區(qū)塊鏈概念股的神秘面紗。對(duì)于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，易見股份表示主要是由于業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變，公司于2018年開始逐步將代付款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為保理業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)調(diào)整后供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降11.67%，凈利潤(rùn)同比下降55.87%。與此對(duì)應(yīng)的保理業(yè)務(wù)投放規(guī)模增加，導(dǎo)致保理業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)較快。

易見股份總經(jīng)理冷天晴在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，面對(duì)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)銷售收入大幅下降、板塊凈利潤(rùn)為負(fù)的現(xiàn)狀，公司現(xiàn)在把供應(yīng)鏈資產(chǎn)拿出一些來(lái)投入保理。他說(shuō)，他們唯一能做的是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，提高技術(shù)水平，而不是靠資本堆積。

9個(gè)員工創(chuàng)收凈利潤(rùn)超過母公司?

易見股份的子公司里面，有三家公司的毛利率出奇的高。一是深圳滇中商業(yè)保理有限公司，2019年半年報(bào)顯示上半年?duì)I業(yè)收入2.66億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.56億元，凈利潤(rùn)1.92億元，毛利率高達(dá)96%。

二是霍爾果斯易見區(qū)塊鏈商業(yè)保理有限公司，上半年?duì)I收為3.58億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)相等均為2.5億元，毛利率約為70%。

三是深圳市榕時(shí)代科技有限公司，上半年?duì)I收8148.9萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7827.64萬(wàn)元，凈利潤(rùn)6653.5萬(wàn)元，毛利率同樣高達(dá)96%。

易見股份今年1-6月營(yíng)業(yè)收入為55.84億元，凈利潤(rùn)為4.61億元。也就是說(shuō)，上述三家子公司以不到母公司13%的營(yíng)收，卻為易見股份貢獻(xiàn)了110%的凈利潤(rùn)，賺錢能力令人驚奇。

更神奇的是員工數(shù)量，天眼查顯示，2018年滇中保理繳納社保人數(shù)為6人，霍爾果斯保理0人，榕時(shí)代科技3人。這9名員工所在公司創(chuàng)造的凈利潤(rùn)超過5億元，就能覆蓋母公司全部的凈利潤(rùn)，這是如何做到的?

對(duì)于子公司員工數(shù)量的問題，易見股份此前公告回應(yīng)稱，公司鼓勵(lì)下屬企業(yè)開展跨組織業(yè)務(wù)合作，勞動(dòng)關(guān)系均歸原單位，故前期未有人員在當(dāng)?shù)刭I社保。“出于業(yè)務(wù)便利性考慮，榕時(shí)代科技和霍爾果斯保理的員工數(shù)量與其在注冊(cè)地所繳納的社保人數(shù)無(wú)必然聯(lián)系。”

也就是說(shuō)，在易見股份的跨組織模式下，不在保理分公司的員工也有可能從事相關(guān)業(yè)務(wù)。根據(jù)最新公告披露，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)目前41人，人均創(chuàng)利654.75萬(wàn)元，人均薪酬13.67萬(wàn)元;商業(yè)保理業(yè)務(wù)64人，人均創(chuàng)利700.06萬(wàn)元，人均薪酬14.52萬(wàn)元;信息技術(shù)業(yè)務(wù)43人，人均創(chuàng)利480.27萬(wàn)元，人均薪酬23.37萬(wàn)元。

北京天圓全會(huì)計(jì)師事務(wù)所有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，商業(yè)保理業(yè)務(wù)的利潤(rùn)來(lái)源一是利差，市場(chǎng)資金越緊張利率就越高;二是資本結(jié)構(gòu)，比如霍爾果斯保理目前有15.5億注冊(cè)資本，經(jīng)營(yíng)中會(huì)優(yōu)先使用注冊(cè)資本，負(fù)債率較低，因此前期資金的毛利率可能會(huì)接近100%，后面隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)大邊際毛利率則會(huì)下降。

保理業(yè)務(wù)激進(jìn)擴(kuò)張下的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

易見股份對(duì)自身業(yè)務(wù)的定位是一家供應(yīng)鏈管理、商業(yè)保理業(yè)務(wù)以及基于公司“易見區(qū)塊”平臺(tái)提供的信息技術(shù)服務(wù)。從2019年上半年的主營(yíng)構(gòu)成來(lái)看，供應(yīng)鏈管理目前還是絕對(duì)的大頭，業(yè)務(wù)占比為88.76%，保理業(yè)務(wù)僅為9.91%，信息服務(wù)業(yè)務(wù)為1.3%。

但比對(duì)供應(yīng)鏈管理和保理業(yè)務(wù)來(lái)看，二者的毛利率可謂天差地別，前者上半年?duì)I收55.82億元，營(yíng)業(yè)成本就高達(dá)55.78億元，毛利率僅有0.07%;后者營(yíng)收6.23億元，成本1.11億元，毛利率高達(dá)82.18%。

從近幾年的供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)來(lái)看，毛利率水平基本處于較低水平，并且自2017年以來(lái)下滑嚴(yán)重，2016-2018三年報(bào)顯示毛利率依次為3.94%、5.47%、3.15%。而保理業(yè)務(wù)的毛利率則一直維持在較高水平，2016年-2018年分別為73.94%、62.64%、70.55%。

可以看出，長(zhǎng)期以來(lái)供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)是易見股份的“營(yíng)收擔(dān)當(dāng)”，保理業(yè)務(wù)則是“利潤(rùn)擔(dān)當(dāng)”。但今年以來(lái)，供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的毛利率下滑嚴(yán)重，上半年毛利還不到400萬(wàn)元，當(dāng)規(guī)模不能覆蓋成本時(shí)，易見股份選擇把寶壓在了保理業(yè)務(wù)上。

易見股份也將保理業(yè)務(wù)與A股其他類金融業(yè)務(wù)的上市公司進(jìn)行了對(duì)比，2018年渤海租賃毛利率36.59%、綠庭投資84.11%、愛建集團(tuán)41.94%，而同期易見股份為70.55%處于偏高水平。公告解釋稱，自有資金占比高、資產(chǎn)負(fù)債率低是保理公司維持較高毛利率的主要原因。

“外界質(zhì)疑我們毛利率高，但我們被大股東質(zhì)疑的是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為什么毛利率這么低。”冷天晴對(duì)記者表示，傳統(tǒng)上供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大營(yíng)收，但這塊毛利率很低，并且占用大部分資金，作為公司必須要考慮長(zhǎng)期發(fā)展，因此近年來(lái)這塊業(yè)務(wù)在下降。

這似乎解釋了為何今年以來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)并且差額較大。易見股份在11月27日的澄清公告中表示，自2018年起隨著公司將供應(yīng)鏈代付款業(yè)務(wù)逐步調(diào)整為商業(yè)保理業(yè)務(wù)，截至9月30日，公司保理業(yè)務(wù)資金占用比例占公司總資金比例為89.91%。對(duì)于商業(yè)保理業(yè)務(wù)而言，資金的投放體量決定了業(yè)務(wù)的收益，一般情況下， 保理公司會(huì)在保留相對(duì)合理的流動(dòng)資金后，將剩余資金投放到項(xiàng)目上，以獲得更大收益。公司的現(xiàn)金流為負(fù)，反映的是公司保理業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

易見股份最新公告顯示，2019年9月末保理投放規(guī)模較年初增加9.02億元，綜合各板塊后，三季報(bào)披露合并現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-0.6億元。

面對(duì)保理業(yè)務(wù)的激進(jìn)擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)控制也是投資者擔(dān)心的問題。易見股份對(duì)此表示，公司現(xiàn)有的核心企業(yè)均為國(guó)有大型企業(yè)、國(guó)有上市公司、行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)等，核心企業(yè)穩(wěn)定，在合作期間未出現(xiàn)逾期和到期未兌付的情況，資信水平較高，且賬齡較短，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

冷天晴也表示，必須真實(shí)的認(rèn)識(shí)到業(yè)務(wù)是有風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于核心企業(yè)的應(yīng)付款，而我們的核心企業(yè)大多數(shù)是信用等級(jí)較高，或是處于景氣周期的行業(yè)了，另外核心企業(yè)的支付能力是有一定保障的。當(dāng)前主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)是應(yīng)收賬款周期在變長(zhǎng)。

國(guó)資完成控股，九天逐步退出

在經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化的同時(shí)，易見股份的控股股東也發(fā)生了改變。2018年9月28日，大股東九天控股所持4.28億股被司法凍結(jié)，占公司總股本的38.11%，并且絕大多數(shù)股份當(dāng)時(shí)已被質(zhì)押。

“當(dāng)時(shí)易見股份遇到的困難，主要是九天控股遇到了困難。” 冷天晴對(duì)記者表示。

無(wú)奈也好、紓困也罷，10天后國(guó)資火速馳援。10月7日易見股份公告稱，九天控股將總股本19%的表決權(quán)轉(zhuǎn)出，原來(lái)的二股東滇中集團(tuán)以29.4%的持股比例和表決權(quán)比例成為控股股東，九天控股雖然持股比例不變，但擁有的表決權(quán)比例下降至19.11%。

資料顯示，云南省滇中產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司是由云南滇中新區(qū)管理委員會(huì)獨(dú)資控股的地方國(guó)企，2014年通過定增持有3.3億股，此后一直保持第二大股東地位，蟄伏四年之久后，實(shí)現(xiàn)了對(duì)易見股份的控股。

近期，九天控股也在趁市場(chǎng)的熱捧進(jìn)行減持，在名義上和實(shí)際上都在退居二線。2019年10月27日，九天控股將持有的5%股份轉(zhuǎn)讓給上海港通，并且這5%股份具有表決權(quán)，九天控股股份下降至33.11%，表決權(quán)下降至14.11%。

公告還稱，為了緩解流動(dòng)性，九天控股在尋找戰(zhàn)略投資者，后續(xù)預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)讓股份的數(shù)量不超過公司總股本的19%。如果后續(xù)19%股份確認(rèn)轉(zhuǎn)出，九天控股的持股將所剩無(wú)幾。

另外，九天控股還通過二級(jí)市場(chǎng)減持。公告顯示截至11月27日，九天控股累計(jì)已通過大宗交易轉(zhuǎn)讓公司股份1270萬(wàn)股，占公司總股本的1.13%。九天控股后續(xù)股份轉(zhuǎn)讓計(jì)劃及轉(zhuǎn)讓對(duì)象尚存在不確定性。

減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的背后，還有九天控股存在的高比例質(zhì)押?jiǎn)栴}。最新數(shù)據(jù)顯示，九天控股未解押股權(quán)質(zhì)押數(shù)量還有3.85億股，占總股本的34.28%，占其持有的股份高達(dá)92.71%。隨著股價(jià)近期連日下跌，九天控股的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)值得市場(chǎng)關(guān)注。

隨著九天控股的逐漸退出，易見股份正在嘗試從民企向國(guó)企轉(zhuǎn)身，首先體現(xiàn)在客戶結(jié)構(gòu)向國(guó)企推進(jìn)。公司在回復(fù)上交所半年報(bào)問詢函時(shí)曾披露，2019年上半年前2大客戶云南昆交投供應(yīng)鏈管理有限公司、上海棗礦新能源有限公司均為國(guó)企，合計(jì)銷售額高達(dá)26.37億元，占總銷售額比例為47.24%。

易見股份董事長(zhǎng)，同時(shí)兼任控股股東滇中集團(tuán)副總經(jīng)理任子翔對(duì)記者表示，滇中集團(tuán)控股易見股份后對(duì)上市公司主要有三個(gè)方面的支持，一是業(yè)務(wù)支持，滇中新區(qū)入駐的電子信息、新能源汽車、生物醫(yī)藥、石化四大核心產(chǎn)業(yè)都將是易見股份未來(lái)服務(wù)的對(duì)象; 二是融資方面，既有資金的直接投入，也給易見股份融資擔(dān)保;三是易見股份未來(lái)發(fā)展方向，將堅(jiān)定把易見股份打造成金融科技公司。

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