去年以來，整個生物醫藥行業估值觸底反彈，今年在疫情的影響下更是持續攀升，在30個中信一級行業指數中，中信醫藥指數年初至今累計漲幅超過20%(截至20200526)。

然而目前很多醫藥股達到六七十倍以上的估值，如何評價其風險?另一方面，醫藥行業今年的分化也很大，創新藥、醫療器械等一路走高，但是很多如中藥等細分領域的股價表現并不理想，邏輯是什么?短期來看，哪些方面還存在著投資機會?日前，博時醫療保健混合基金經理葛晨分享了他的觀點。

葛晨表示，當前醫藥板塊的高估值反映了市場追求確定性和渴望避險的情緒。考慮到其他行業的前景不確定性較大，相對于其他行業，醫藥行業的估值溢價可以維持，隨著盈利的增長大概率會有超額收益。

“醫藥行業的發展歷史中有很多特定的歷史產物，我們要相信醫藥行業也在跟隨著社會的進步逐漸走向規范化。投資醫藥行業也是一樣，要相信邏輯、相信常識，相信市場本身也在不斷學習不斷進步，相信真正具有核心競爭力、給社會帶來價值的企業終將被市場所認可，給股東帶來回報。”葛晨進一步闡釋。在疫情影響下，抗疫相關的醫藥不僅有需求剛性，而且有全新的增量需求。

疫情下的投資機會

疫情相關投資機會一般可分為三個圈來進行框定。最外圈是最廣泛人群使用的高頻消耗品，防護類，如口罩、消毒液等;中圈則是健康人群使用但頻次較低壁壘較高的產品，如檢驗和疫苗，我們要通過檢驗將可能被感染的人找出來并隔離，再通過疫苗建立免疫屏障;最內圈則是適用人群較小，但是需求極為剛性的產品，如住院和重癥患者的治療性產品。從投資機會上來看，從外圈到內圈的疫情主題性越來越強，但越往外圈它所覆蓋的人群越大，綜合市場空間、壁壘、需求持續性來看，我們認為中圈是比較好的投資區域。除了疫情直接相關領域，我們還需要思考疫情對醫療行業、健康產業、乃至整個社會健康運行間接產生的長期影響，發掘投資機會。

醫保內與醫保外 創新藥與仿制藥

和前幾年相比，從我國帶量采購開始，整個醫藥行業的成長邏輯就發生了轉變，比如資金普遍往創新藥上走，能不能進入醫保也是影響股價的很大因素，醫保內和醫保外似乎成了兩個不同發展路徑。現在市場是不是對沒進醫保的企業太悲觀了?或者仿制藥方面還有沒有發展前景?針對這種疑問，葛晨如下回應。

“醫保的總量增長有限但是存量體量非常大，所以醫保內市場主要看結構性變化，主要是真正有療效創新的創新藥/創新醫療器械的機會。但社會健康消費需求的增長并不會因為醫保總量增長放緩而放緩，愿意為個性化高端化的醫療健康需求自費買單的人越來越多，近幾年在眼科、口腔、醫美等領域這類改善型、消費升級類型的健康消費越來越普遍。”葛晨說道，“仿制藥還是創新藥，只是藥品的一個分類，最終還是看產品空間和競爭格局，仿制藥也有大適應癥且壁壘較高的產品，比如一些微球/微晶緩釋制劑類、呼吸吸入制劑類等，其發展前景甚至不輸一些me too類的創新藥。”

全球競爭格局下的醫藥龍頭

如果從全球競爭格局來看，我國醫藥企業處在什么科技水平?其中的龍頭公司有沒有進入到中高端市場，或者有哪些進入到了高端市場?哪些細分領域擁有進口替代的情況?葛晨也表達了他的觀點。

葛晨認為，總體來說，在一些前沿領域中國跟海外的差距可能反而小，因為這些領域在海外本身也沒有很長的發展歷史，所以中國起步并不晚。另外，在偏醫療設備的領域，中國的工程師紅利和產業鏈比較優勢比較明顯。國內不少龍頭公司已經進入了中高端市場，比如PD-1單抗，國內的幾家龍頭公司的上市進度比國際巨頭只晚了3年左右;又比如醫療設備類的監護儀，國內龍頭邁瑞在高端監護儀領域已經基本可以實現進口替代。

在醫藥行業，因為有很多細分領域而且差別很大，各自的龍頭公司近些年通過資本市場發展壯大，而且在疫情的影響下，全球的醫藥行業都會有一個加速發展的態勢，未來也會有很多細分龍頭上市，如何評價這些龍頭公司?葛晨表示，龍頭類公司是已經過市場考驗和驗證過的優秀標的，更為市場所熟知和認可，這類公司通常代表了行業發展方向，因此是研究和投資醫藥行業的基礎。

但龍頭公司也是從小做大成長起來的，所以尋找優秀的潛力股是獲得超額收益的重要來源。在對上市公司進行判斷時，首先會分析公司的實際經營狀況、產品潛力、商業模式等，會關注資產負債率、資金周轉率、凈資產收益率等重要財務指標。這些指標的背后其實是人，會比較重視公司的實際控制人或者管理層的戰略眼光與能力。無論是籌碼還是公司基本面都要考慮到安全邊際，還要考慮到基金規模大小、公司股本、公司流動性等等。而且對公司的研究要非常深入，因為發現的優質公司可能暫時沒有關注度和熱度，如果不是有深刻的認識很容易動搖，耐不住寂寞、不能堅持長期持有，容易倒在黎明前。

守正出奇的投資框架

葛晨分享說，在構建組合的時候，既需要自上而下判斷行業的長期趨勢、確定持倉主體結構，從而在中長期的維度上跑贏行業基準;同時也需要自下而上地分析具體個股的經營情況，尋找股價驅動力和預期差，以獲得超額收益。而我們有著一支分工明確又緊密合作的醫療保健投研隊伍，保證了這些工作能夠高質量地完成。

他認為既然是一個行業基金，最重要的就是分清楚這個行業的發展驅動力是什么，未來的發展大方向是什么，在大方向上面不能出錯。而那些代表了產業發展方式的核心資產，是配置的基礎。在方向上不錯，那么基本上就能夠跟上時代進步的步伐。

此外，還需要能夠達到超額收益。這些超額收益其實就是要能從底部挖掘出跟別人不一樣的股票，然后這些股票還要比之前大家擁有的共同持倉要有更好的表現，這就非常考驗我們的投研能力和個股的挖掘能力。

所以總結下來，他將把握大方向稱為“守正”，把個股的挖掘，從自下而上的挖掘一些預期上的個股稱為“出奇”。只有把“守正”和“出奇”都做好了，在景氣度向上的醫藥子行業中選出優質個股，才能夠長期跑贏基準。

基于對醫藥行業的長期看好，葛晨擬任基金經理的博時第二只醫藥類基金博時健康成長雙周定期可贖回混合基金(A:009468;C:009469)正在發行。值得一提的是，該基金是國內市場上首只采用 “開放申購、定期開放贖回” 運作方式的公募基金產品：每個工作日開放申購，每個自然月的5日、20日開放贖回，每個贖回開放期為1個工作日。

博時醫療保健混合基金產品風險等級：中高

博時健康成長雙周定期可贖回混合產品風險等級：中高

關鍵詞： 醫藥股 行業分化