帶著中國最大的腫瘤醫療集團的名號，海吉亞醫療控股僅用四個月時間便通過了港股主板上市聆訊。

6月8日，港交所發布了海吉亞過聆訊公告，其聯席保薦人為摩根士丹利及海通國際。智通財經APP觀察到，海吉亞醫療是一家專注于連鎖腫瘤治療及腦科醫療機構的投資、建設及運營管理的公司。根據弗若斯特沙利文的資料，按2019年放療相關服務產生的收入，及旗下醫院及合作伙伴的放療中心截至2019年12月31日所裝置的放療設備數目計，海吉亞醫療是中國最大的腫瘤醫療集團。

中國擁有龐大且發展迅速的腫瘤醫療服務市場，近幾年腫瘤患者宗數不斷增多，放療作為一種有效手段，目前在中國的滲透率遠低于發達國家。那海吉亞醫療作為細分龍頭，實力究竟如何呢?

業務遍布六省七城，核心是自營住院服務

智通財經APP了解到，海吉亞醫療主要通過內生性增長、戰略收購及與醫院合作伙伴合作，建立覆蓋全國以腫瘤科為核心的醫院及放療中心網絡。截至最后可行日期，公司通過直接股權所有權或者管理權，經營或管理十家以腫瘤科為核心的醫院網絡，遍布中國六個省的七個城市，同時還向位于中國九個省的15家醫院合作伙伴就其放療中心提供服務。

海吉亞醫療的業務模式并不復雜，分為醫院業務、第三方放療業務和醫院托管業務。

醫院業務指通過自有民營營利性醫院為患者提供多種專科醫療服務，包括腫瘤科、骨科、泌尿科、中醫等，從中賺取收入。根據服務過程又細分為住院醫療服務和門診醫療服務，一般來講住院醫療服務指住院過夜或者不定期的患者進行治療，門診醫療服務一般指住院時間少于24小時的患者進行治療。

第三方放療業務指為合作伙伴(主要是民營醫院)提供放療中心服務，具體包括放療中心咨詢服務、授權使用立體定向放療設備、提供放療設備的維護和技術支持服務。收費模式為按照合同，提供放療服務后，收取直接收入的百分比。

醫院托管業務則主要是管理及經營持有舉辦人權益的民營非營利性億元，從中收入管理費，由于是非營利性醫院，且海吉亞醫療并不構成控股關系，故醫院收入并不能按照權益進行分紅，也不進行財務并表，因此來自該部分的收入極少。

智通財經APP觀察到，2019年，來自醫院業務、第三方放療業務和醫院托管業務的收入分別為9.44億元人民幣(單位下同)、1.35億元和624萬元，營收占比分別為87%、12.4%及0.6%。可以看到，醫院業務的收入占據大部分，而其中又以住院醫療服務為主，占比達到總營收的62.6%。

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這一方面是因為，相較第三方放療業務，醫院業務的業務范圍更廣，且以自營醫院為主，股收入占比較大，而其中住院醫療服務的次均收費又遠遠高于門診醫療服務，以2019年為例，住院次均收費達到11485.3元，而門診次均收費僅為312.9元，雖然門診醫療服務人次較大，但是因為費用差距導致住院醫療服務總收入明顯更多。

業績釋放主要依靠收購

智通財經APP觀察到，2017年至2019年，海吉亞醫療實現營收5.96億元、7.66億元和10.85億元，年復合增長34.9%;凈利潤分別為-4651萬元、242萬元和398萬元，經調整凈利潤(撇去股份支付薪酬、可贖回股份利息開支等)分別為4854萬元、9339萬元和1.72億元，年復合增長88%。

單看其近幾年的營收和經調整利潤，海吉亞醫療確實取得了較快增長，那么這種增長的原因是什么?持續性又如何呢?

從前文其業務模式不難理解，海吉亞醫療的業績增長因素，從內生因素看主要為就醫人次和次均收費，外延性動力則為收購醫院擴大經營規模，此外對于第三方放療業務來說，需要增加更多業務合作伙伴。

智通財經APP發現，2017年至2019年，海吉亞醫療自營醫院的數量有明顯變動。2017年其有原有醫院4所，加上新增成武海吉亞醫院共5所;2018年又新增3所醫院，自營醫院總數量達到8所，2019年因為重組，將曲阜醫院的全部股權出售予一名獨立第三方，故2019年財務并表為7家醫院。

智通財經APP統計了其中往續期間一直并表且收入占比最大的三家醫院，即單縣海吉亞醫院、蘇州滄浪醫院和龍巖市博愛醫院的情況，數據表明期內收入年復合增長23.9%，遠遠低于公司總收入年復合34.9%的增長率。

另一方面，以收入占比最大的住院醫療服務看，從新成立和收購醫院及原有醫院的就診人次、次均收費的變化可以看出，2017年之前的醫院，其就醫人次已經接近飽和，而且收入的增長主要依靠次均收費，但是從2018年到2019年的次均收費來看，其增長動能也明顯放緩;另一方面，新成立或收購的醫院，其次均收費相對更高，就醫人次也有上升空間。

因此綜上來看，新成立或收購醫院可以在較短時間增加其就診人次，但是從數據看門診醫療服務人次增加更多，可以在較短時間內達到更高的飽和度，但是由于該部分收費低因此業績貢獻有限，而住院醫療服務的業績釋放相對有一定延遲，但是長期下來看，海吉亞醫療的業績增長高度依賴外延式增長。

流動負債大增，擴張活動或受阻

而這意味著重資產、高投入，這從其資產負債和現金流量的變化也可看出來。

2018年、2019年海吉亞醫療的投資活動支出分別為2.62億元和1.35億元，主要為收購支出，截至2019年末其在手現金為3.93億元;另一方面，公司的流動負債卻急劇升高，2019年其流動負債總額達到17.1億元，同比增長312%，主要是因為可贖回股份即期部分達到14億元，而這部分從長債轉化而來的短債，無疑增加了公司的財務壓力。數據顯示，2019年，海吉亞醫療的流動比率和速動比率分別為0.39和0.36，而2018年同期則為1.24和1.14。

一方面是需要依靠外延式收購支撐的業績增長，另一方面則是短債高企增加了財務風險，且收購活動也不斷增加公司的商譽，外延式擴張活動可能將受阻，而解決這一燃眉之急的方式便是上市融資。

公司在招股書中表示，上市融資主要用于原有醫院系統的升級，以及相對較高的新市場中的醫院收購。而從當前期盈利情況來看，資本市場給予合理估值的話，其融資規模可能也難以支撐海吉亞醫療的還債+投資活動，未來的變數依舊很大。

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