近期在土地市場頻繁拿地的綠城中國(03900.HK)在3月23日發布了2019年年報，營業收入不達預期，不過利潤增幅表現不錯。

根據綠城中國年報，公司營業收入人民幣615.93億元，同比增長2.1%;除稅前利潤人民幣99.53億元，同比增長25.9%;歸母凈利潤人民幣24.80億元，同比增長147.3%;股東應占核心凈利潤人民幣43.36億元，同比增長14.2%。每股基本盈利人民幣0.55元，末期股息每股人民幣0.30元。

“綠城正在制定五年發展規劃，預計到2025年沖擊5000億的銷售目標”。綠城中國董事會主席張亞東業績發布會上表示。綠城中國顯然希望重新回到規模賽道，進一步提高自己的市場占有率。

凈利潤率同行中偏低

年報顯示，2019年綠城中國取得總合同銷售人民幣2018億元，較上年增長29%，對應取得總合同銷售面積約1027萬平方米。其中歸屬于集團的權益金額約為人民幣768億元，較上年增長38%。

除了重資產地產銷售外，綠城中國旗下代建板塊累計取得合同銷售面積約505萬平方米，合同銷售金額約人民幣664億元。

2019年，綠城中國合同銷售超過50億元的單個城市有9個，其中杭州、寧波及北京分別錄得合同銷售超過100億元，這些城市也是綠城中國一直深耕的城市。

從去化情況看，綠城中國保持了業內較為平均的去化水平，投資項目整體去化率68%，其中一二線城市去化率達70%。同時，綠城中國總體銷售回款率維持在87%，這個水平在業內中等偏上。

在土地獲取方面，綠城中國正在逐漸加速自己的項目投資。截至2019年末，綠城中國新增54個項目，總建筑面積約1236萬平方米，總土地成本691億元，其中綠城中國支付的為523億元，預計可售貨值為2057億元。

截至2019年末，綠城中國共有土地儲備項目142個(包括在建及待建)，總建筑面積約3873萬平方米，其中按照權益計算約為2240萬平方米;總可售面積約為2648萬平方米，權益可售面積約為1521萬平方米。

得益于并購和城市更新的項目拓展，綠城中國樓面地價平均成本約為每平方米人民幣6119元，其中一二線城市土地儲備總可售貨值占比達73%。

“我們去年一共收并購17個項目，參與了7個城市更新項目，給我們降低了土地成本。”張亞東表示。

從資金情況看，綠城中國保持一貫的穩健，于2019年12月31日，銀行存款及現金(包括抵押銀行存款)為人民幣518.94億元。凈資產負債率為63.2%，低于行業水平。

融資成本看，綠城中國總借貸加權平均利息成本為5.3%。第一財經記者梳理發現，綠城中國2019年新發境內債平均借貸成本4.48%，比上年5.46%下降0.98個百分點。

不過，綠城中國的毛利率和凈利率依舊不及同行水平，其中毛利率25.39%，凈利潤率6.35%，兩個指標都不及同類公司，凈利潤率水平更是處于同業較低水平。

“今年結轉的利潤幾乎都是2016、2017年拿的地，17年之前拿的地，之前沒有限價，后來限價了。”張亞東對此表示。

高盛研報顯示，下調綠城中國目標價8.5%，由11.8港元至10.8港元，維持“中性”評級。

該行稱，綠城去年核心盈利同比跌4%至30億元人民幣，符合該行預期。雖然潛在預售增長加快，但該行認為其歷史負擔，即3年前收購的低利潤項目及資產減值在短期內難以消除，而且也沒有快速或簡單的方法可以提升營運效率，故兩者對其盈利能力改善構成壓力。公司盈利增長狀況仍遜于較強的同業，股本回報率也接近同業中最低。

由于營業收入和利潤的結轉指標不及預期，綠城中國股價在3月23日暴跌，報收7.08港元，下跌14.60%。

5000億規模訴求

“公司正研究未來五年發展規劃，綠城接下來將聚焦重資產、輕資產、綠城+這三大板塊。

其中代建業務(綠城管理)規模，預計2025年將達到1500億元規模，而這三大板塊至2025年的業務規模預計將超過5000億元。公司未來希望降低對房地產業務比重，適當壓低重資產板塊依賴度，對其增速進行適當控制。”張亞東在業績會上發布了綠城中國新一個五年計劃。

根據綠城年報，2020年，綠城集團預計整體可售貨源約1,696萬平方米，整體可售金額約為人民幣3,583億元。其中，投資項目可售貨源約1,045萬平方米，可售金額約人民幣2,674億元(其中2019年存量房源可售金額約為人民幣635億 元，預計新增可售房源金額約為人民幣2,039億元)。綠城集團代建項目預計可售貨源約651萬平方米，可售金額約人民幣909億元，約占2020年集團整體可售貨值的25%。

從城市分布看，綠城中國的項目繼續聚集在一二線城市銷售，一二線城市可售貨源約772萬平方米，可售金額約人民幣2,124億元，占2020年投資項目可售金額的79%。

從綠城近期的拿地可以窺見，其對規模的野心。今年2月，以綠城中國名義就在全國多個城市拿下土地，總價超170億(非權益口徑)。

資金端口看，綠城2019年先后發行3筆美元債，合計11億美元，其中6億美元的1年期美元債利率為4.55%。在境內，綠城共發行20億公司債，46億永續中票、酒店類CMBS、供應鏈ABS以及房屋租賃公司債。僅公開數據看，綠城融資超過200億。

張亞東進一步指出，重資產板塊中，綠城小鎮是綠城中國看重的一個板塊，2019年落地了30個項目，布局15座城市，這些項目正逐步成為公司高質量發展的重要增長極。2020年，綠城要要拓展不少于12個小鎮項目。一般而言，小鎮類項目都屬于政府產業勾地，這成為綠城中國降低土地成本的重要砝碼。

較為頻繁拿地背后，實際上是綠城中國此前土地儲備不足。該公司2018年財報顯示，截止期末累計建面3247萬方，存貨同比2017財年減少超過70%。這讓綠城中國不得不花大力氣彌補庫存不足。

也有多位開發商認為，今年2月的土地市場實際非常火爆，認為并不是一個合適的窗口期，接下來的利潤兌現，綠城中國同樣值得關注。

克而瑞數據顯示，2019年綠城新增土地價值884億，位列TOP9，高于綠城銷售排名;而2018年綠城新增土地價值578億，位列TOP20。

根據綠城中國在發布會上提供的數據，今年將有38個新項目開放跟投， 178個存量項目明確中長期激勵。并持續推進“綠城AI” 大運營體系建設加強縱向管控和橫向協同，進一步提高運營效率。

此前，張亞東曾對媒體表示，綠城從拿地到銷售，平均需要14個月。行業的大多數企業平均周期卻只有8個月，有些甚至能做到兩三個月就能實現銷售。

雖然產品品質得到保障，但是較為低的周轉率讓綠城很難根據市場靈活調整戰略，成為掣肘綠城進一步擴張的要素之一。而目前看，綠城中國的周轉率依舊慢于同行。

按照規劃，綠城將2020年的銷售目標確立為2500億，較2019年增長25%。不過，在全行業銷售吃緊背景下，綠城顯然還需繼續提高周轉效率，在產品與成本中尋找平衡，并增加自己的利潤表現。

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