21世紀經濟報道特約研究員王應貴 澳門報道

近來，美元的國際信譽問題備受關注，加上硅谷銀行和簽名銀行接連倒閉，讓全球金融市場深感不安。

(資料圖片僅供參考)

據報道，美國財政部長耶倫當地時間4月16日表示，美國對俄羅斯和其他國家實施的經濟制裁，可能危及美元的主導地位。美國財政部最新數據顯示，全球持有美債規模排名前兩位的日本與中國，2022年分別減持2245億美元及1732億美元。去年以來，愛爾蘭、法國、巴西、以色列等多國拋售大量美國國債。

另一方面，俄羅斯、沙特阿拉伯、伊拉克、巴西等國家先后宣布使用人民幣結算國際貿易。在人民幣國際化步伐加快之際，美元霸主地位是否真的衰落了？

外國官方儲備持有美國國債規模持續下降

在美國債券市場上惟國債市場執牛耳，國債收益率成為其他債券發行定價的基準。雖然外國投資者持有的國債組合約占國債市值的三分之一，但外國投資者對美國國債一級發行市場深度、廣度與市場氛圍有著重要的影響，在發行定價過程中發揮積極作用。這也是為什么2007-2009年金融危機期間美國財政部長保爾森來華游說中國大量購買美國國債的原因。

如表1，2009-2014年，盡管美國利率整體向下運行，外國投資者卻連續六年增持美國國債，2009-2012年官方儲備為絕對主力，這反映了2008年金融危機及后續期間，外國政府機構希望增加外匯儲備以應對各種經濟不測事件，但2013-2014年外國私營機構較多地增持美國國債資產。

2015-2022年，除了2017年外，外國官方儲備管理機構開始少持或減持美國國債，特別是2021和2022年減持策略執行得最堅決，但外國私營機構繼續成為這段時間美國國債的主力投資機構。官方外匯儲備持有美國國債的目的在于維持本國貨幣匯率穩定，滿足國際收支需求以及用于其他目的，而外國私營機構持有美國國債的目的在于滿足監管需求、保持資產組合收益穩定。

2011-2022年，外國官方儲備管理機構在外國人持有國債組合中的占比分別為74.90%、74.55%、71.59%、69.03%、69.3%、65.91%、67.30%、65.93%、62.14%、63.30%、57.31%、54%，2023年1月再次下滑至53.61%，下降趨勢非常明顯，而且似乎與10年國債收益率變化無太大關系。

表1 2009-2022 外國人美國國債持有變化趨勢 （單位：10億美元，%）

資料來源：美國財政部國際資本（TIC）系統

具體從主要持有國看，由于中國和日本是美國國債兩大持有者，因此兩國管理機構非常重視調整美國國債投資策略。2009-2013年期間，中國和日本分別增持了5411億和4946億美元的美國國債，以助力危機后美國經濟復蘇。2014-2022年，除了2017年外，中國都在減持或少持美國國債；日本卻有四年在增持美國國債，另有五年在減持美國國債，到國債價格一路下跌的2022年才大幅度減持。

美元長期資產持有量處歷史次高位

資本的本質就是逐利，流入美國的外國資本也不例外。長期資產包括美國長期國債、機構債券（房地美、房利美和吉利美擔保或發行的房貸抵押券）、公司長期債券和上市公司股票，但不包括短期國債和公司債券。

與美國國內投資者一樣，外國投資者會根據資本市場變化來調整投資頭寸。外國投資者持有美元資產的狀況綜合反映了投資收益、投資損失、追加投資以及資金撤離。如表2，2023年1月末，外國人持有的美元資產量處于歷史第二高位，表明他們持有美元資產的意愿未減。外國投資組合價值于2021年創歷史新高，但隨著2022年資本市場劇烈調整，于2022年回落至23.63萬億美元；今年開年見好，2023年1月末組合市值又快速回升至24.55萬億美元。

表2 2012-2023年1月外國人持有美元資產情況（單位：10億美元）

（說明：2023為1月份數據，其余年份為年末值。）

資料來源：美國財政部國際資本（TIC）系統

美國擁有全球最大的資本市場，國內股票市值高達43.45萬億美元（2023年1月末），債券市值更是達到52.94萬億美元（2021年末，最新統計），為全球官方儲備和私人資金提供了豐富的投資選擇。截止2023年1月，外國人所持有的美國長期國債占總美國國債總市值的32.01%，所持有的機構債券占該類資產總市值的68.36%，所持有的公司債券占其總市值39.90%，所持有的股票組合市值占美國國內股票市值的29.19%。毫無疑問，美國資本市場的對外開放度相當高，成為了資本市場高質量發展的重要因素之一。

外國私營投資者的資產策略體現了機構投資者（特別是養老基金）的投資風格。2012年末，股票組合占比為34.5%；2013年升至40%；2014-2017年在40%上下波動；2018-2023年1月，公司股票占比分別為42.2%、44.0%、49.3%、54.6%、50.9%和51.7%。為了獲得更大的收益，最近幾年外國私營投資機構增持了股票資產，但隨著美聯儲貨幣政策轉向后，外國私營投資機構減持了股票資產，增持了債券資產。

美元國際地位仍難動搖

美元資產畢竟是金融資產，自然應基于金融市場規則來考察其價值屬性。美國的經濟和金融地位決定了美元資產依然是深受市場喜愛的金融資產，因此美元的國際地位難以撼動。外國投資者根據資本市場變化動態調整美元資產投資策略，即增持或減持大類資產，屬于正常的投資操作，不能片面理解為去美元現象，還需從整體上進行具體分析和把握。

美元在國際官方外匯儲備中的占比在下滑，這僅代表國家政府希望所持的儲備資產多元化，以分散過分集中于美元金融資產所產生的金融風險。然而，官方儲備僅占全球金融資產的一小部分，不可能引導私營機構的投資策略。證券投資（間接投資）對貨幣國際地位的影響力遠大于國際商品與服務貿易和直接投資。美國資本市場的超然競爭地位仍然確保了美元的霸主地位。

然而，國際金融總是處于動態變化之中。隨著世界貿易流向、資本流向和人力資本流向的改變，大國貨幣的國際地位總會出現此消彼長的變化。國家財政政策和貨幣政策是維系貨幣國際信譽的根基，這意味著貨幣發行國必須具備國際擔當，否則一旦貨幣信用被過度消費，其貨幣的國際地位遲早會岌岌可危。

美元資產目前正處于這種轉折點。目前，美國不少政圈人士對拜登政府的外交政策深感不滿。作為世界一流大國，美國居然沒有參與中東地區和解過程，也未能傾聽和合理解決歐洲盟友的政治與經濟訴求，在拉丁美洲和非洲竟毫無作為。在美國國內，聯邦政府財政赤字不斷擴大，負債規模接近32萬億美元，提高債務上限卻陷入無休止的政黨爭斗之中；在高利率下發行國債只會提高負債成本，進一步惡化聯邦政府財政赤字狀況，使得美元的國際信譽折損。

美聯儲能否及時自我糾錯？拜登政府能否改弦更張順應當今世界發展潮流？美國兩黨能否團結起來共同解決涉及民生的大問題？能否扭轉財政赤字？美國問題根源在于國內，而非國外因素。在數字化轉型時代，幻想依靠簡單粗暴的手段打壓競爭對手的做法顯得荒唐可笑，國際關系多極化才是共同發展的法寶。

在國內質疑聲中，美聯儲加息需要勇氣，停止加息則需要更大的決策勇氣。從已公布業績看，大銀行表現提升市場士氣，但地區銀行業績成為市場關注焦點。投資者依然留意美聯儲5月初的例行會議。盡管市場預期美聯儲還會加息，4月27日公布的美國第一季度經濟增長數據和次日的個人消費成本指數（PCE）極為關鍵。無論如何，此輪加息周期已經入尾聲，一旦情況明了后，這意味美國國債資產價格見底，外國投資者一定會逢低吸納，而股票價格走勢還得看經濟增長趨勢和上市公司業績。筆者認為，鑒于美國政治和經濟環境，美聯儲加息概率較小。

（作者：特約研究員王應貴 編輯：李瑩亮）

關鍵詞：