上證50當前估值已下降至25%左右的分位數，復盤2005年以來6次較典型的上證50估值跌破25%分位的行情，可知當前市場對經濟的預期過于悲觀。歷次估值跌破25%分位時，出口同比增速和PMI均處在快速下行階段并接近階段性底部。當前PMI已顯現階段性底部，同時，基建投資有望加速落地，保增長增量政策進一步出臺和落實，當前經濟環境好于當前上證50估值對應的歷史同期水平。

歷次估值跌破25%分位時，普遍處于盈利下行、信用探底階段。當前上證50中報顯示盈利已走出底部，8月新增社融降幅收窄，但新增人民幣貸款增速已經轉正，與當前上證50估值對應的歷史同期水平差不多。

歷次估值跌破25%分位時，若有內外部突發事件的沖擊，則更多體現在短期流動性危機上。當前海外流動性已持續收縮，國內流動性危機難看到，內外部突發事件對估值的沖擊弱于當前上證50估值對應的歷史同期水平。

我們認為，目前市場擔憂的分子端盈利和海外緊縮兩個因素無需擔心。

分子端上，一是國內中長貸增速可能進入上行周期：一方面中長貸增速見頂已18個月，目前已處下行末期;另一方面，8月數據顯示短貸連續2個月回落，標志著長貸大概率已進入上行周期。二是A股本輪的盈利下行周期仍未結束，盈利下行當前仍是股市上行的主要阻力。在地產修復緩慢、出口下行、消費受散點疫情影響下，A股盈利下行趨勢短期難改變。

分母端上，一是美國短期加息被充分預期和定價：市場預期9月美聯儲加息75BP的概率已從40%升至91%，期間標普500指數、布倫特原油期貨、黃金最大下跌幅度分別為10%、10%和4%。二是隨著原油等價格的持續回落，美國高通脹將邊際緩和，后續加息的幅度與節奏大概率邊際放緩，美債收益率上行和匯率貶值對A股估值的壓制將邊際放緩。三是情緒改善和外資流出放緩背景下，國內股市流動性可能邊際改善。

市場風格方面，我們認為成長仍占優，大小風格偏均衡，景氣上行仍是主線。

宏觀上，盈利下而信用上，當前并不處于盈利信用雙弱或流動性收緊的環境，風格不會轉向價值，中短期來看成長仍占優;中觀景氣上，小盤成長景氣延續，大盤價值景氣受政策提振，大盤成長景氣分化;市場面上，小盤成長相對大盤價值的估值比未到極致。

行業配置上，景氣上行仍是主線，具體來看：其一，調整已相對充分但景氣持續上行的風光儲、軍工等板塊。其二，景氣預期改善的電子(半導體中的上游材料和零部件，消費電子)、傳媒(游戲、元宇宙等)、計算機(國產化、云計算)等。其三，政策導向的，保增長政策相關的建筑建材、地產、通信、汽車和部分消費板塊。

關鍵詞： 大小盤風格 市場經濟 保增長增量政策 人民幣貸款